| 来源： |
兴业证券研发中心 |
发布时间： |
2011年03月11日 13:58 |
作者： |
王晞 |
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投资要点
2011年3月8日，我们参加了海翔药业的投资者见面会，与管理层就公司经营状况和发展战略作了交流。
公司的业绩在经历2010年的大幅增长之后，有望延续良好的增长态势，培南中间体4-AA和与BI合作的项目将成为业绩增长的关键所在。公司目前计划定向增发，底价20.9元，现有股价有一定的安全边际，而且属于不受药品降价影响的品种，短期内可能会受到市场追捧，维持“推荐”，建议关注。
调研纪要：
4-AA及培南系列依然是盈利的重点。2010年公司4-AA的产能在200吨左右，已销售130吨（4-AA目前价格1300元/公斤），同比增长70%以上，毛利率高于公司平均水平；鉴于4-AA市场的旺盛需求，公司计划今年年底将4-AA的产能扩充到400吨（目前300吨左右）。由于公司在4-AA领域已处于绝对领先的地位（占据国内90%以上的出口份额），下面有可能会考虑提价，如果公司今年4-AA的销量翻番，价格也有所提升，公司的业绩有可能会超出市场预期。除了4-AA，公司还有Keto（亚胺培南中间体）和MAP（美罗培南双环母核）等培南类系列中间体产品，增长迅速，而且毛利率较高。
与BI合作的项目。公司为BI公司定制达比加群酯的中间体，去年预计销售100吨以上，贡献销售收入1.3亿元，毛利率高于培南系列。应BI公司的要求，该产品的产能已扩充到400吨。鉴于BI公司的达比加群酯去年已通过美国FDA的认证，正式进入美国市场，今年该中间体的订单有望继续快速增长，具体的量将取决于BI公司的需求。除了BI，公司也在和其他跨国原研药厂家洽谈，如辉瑞、GSK等，顺利的话有望获得新的合作订单。
其他产品。培南类产品和与BI合作的项目由于高速增长和较高的毛利率，去年是贡献利润的主力，公司还拥有诸多其他的产品，如克林霉素系列、降糖类系列和氟苯尼考等。克林霉素系列包括盐酸克林霉素、克林霉素磷酸酯等，今年还新增了克林霉素棕榈酸酯原料药（欧洲首仿上市），有望继续快速增长，整体毛利率与公司平均持平；降糖类产品主要是伏格列波糖原料药，2010年销售收入1,900万元，在小基数上大幅增长，今年还将继续快速增长。
向制剂转型。公司非公开增发的募集资金项目中，有向制剂下游延伸的项目，公司已经开始从过去以中间体和原料药为主的企业，积极开展产业升级，向原料药与制剂一体化的企业转型。公司向制剂转型的思路较为独特，通过与国外公司的合作进行市场开拓，缩短制剂品种的审批周期，一部分直接出口国际市场，一部分以进口药的形式内销。公司在国内的制剂销售暂不打算建立自己的营销队伍，而是将采取代理合作的模式，争取在较短时间内打开局面。制剂具体的品种有三个：克林霉素、磷酸西他列汀和培南制剂。我们认为，公司向制剂转型的模式不失为一种有益的尝试，但短期内较难贡献实质性利润，仍然以探索和构建制剂队伍为主，而且销量也不大（固体制剂车间10亿片左右）。1-2年之后，公司的制剂项目有望对盈利产生影响，影响的大小将视具体情况而定。
短期增长无虞，长期看转型。我们认为，作为一家特色原料药企业，海翔毫无疑问正处于良好的上升期，4-AA、BI合作项目以及克林霉素系列产品继续快速增长的确定性较强，而且通过产品结构调整，综合毛利率有望继续提升；公司实际控制人和管理层参与增发，也显示了对公司未来增长的信心。不过，特色原料药企业的特点就是盈利的波动性较大，而且业绩的可预测性较低（4-AA的销量、价格和BI合作的订单，都较难预测），公司的长期成长空间还看向制剂的转型是否成功。海翔作为特色原料药新近崛起的新秀，有点类似前几年的海正和华海，也在积极探索产业升级的道路，虽然转型成功还需要一些时间，但对公司的估值水平有一定的提升。
盈利预测。我们小幅上调盈利预测，预估2011-2013年EPS为：0.79、1.08和1.34元，如果4-AA和BI的合作项目进展良好，2011年公司的业绩还有望超预期。公司正处于良好的上升期，增发价格有一定的安全边际，而且不受药品降价的压制，短期内可能会受到市场的追捧，我们维持“推荐”，建议积极关注。
股价表现催化剂：4-AA价格上升，销量超预期；签订新的国际合作协议。
风险因素。业绩可预测性较低。
（具体内容请见附件）
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