| 来源： |
国都证券研究中心 |
发布时间： |
2011年03月02日 13:53 |
作者： |
徐昊 |
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核心观点
1.费用增长较快致业绩低于预期。2010年公司实现主营业务收入10.40亿元，同比增长20.77%，实现净利润8562.83万元，同比增长182.59%，摊薄每股收益0.53元，低于我们的预期。业绩低于预期的主要原因是销售费用和管理费用增长较快。
2.产品结构优化，盈利能力提高。公司利润增速高于收入增速的原因是产品结构的优化，综合毛利率同比提高7.69个百分点，净利润率同比提高4.59个百分点。报告期内4-AA，合同定制以及降糖类药物等高毛利业务增速加快，收入占比提高，而低毛利率的贸易类产品则逐步被淘汰。
3.美罗培南专利到期，4-AA出口放量。2010年6月，美罗培南专利到期直接带动了4-AA出口的快速放量。2010年国内4-AA出口量达到103吨，同比增长102%。全年公司4-AA与侧链合计收入同比增长79.43%。
4.达比加群在美日上市，合同定制业务有望继续增长。2010年合同定制业务实现收入1.28亿元，同比增长265.82%，好于我们的预期。2010年10月，达比加群如期通过美国FDA评审并上市。2011年2月日本厚生省批准达比加群用于心房颤动、缺血性中风和全身性栓塞发作的预防。随着上市国家增加，我们预计2011年达比加群全球销量将突破5亿美元，合同定制业务有望继续增长。
5.降糖类增长较快，配套上游提升竞争力。2010年降糖类实现收入1907万元，同比大幅增长252.45%，主要收入构成为伏格列波糖原料药。公司此次提出向生物发酵领域延伸并在江苏设立子公司，一方面是增加新的原料药品种，另一方面可能是为伏格列波糖配套上游原料，降低生产成本。
6.增发项目打通下游产业链。公司计划发行不超过2500万股，募资5.2亿元用于建设三个项目。公司此次募投的项目大部分是原有产品向下游产业链的延伸。通过打通下游产业链，公司的发展模式将由单一依靠原料药生产转变为制剂和原料药协同发展。
7.盈利预测与投资评级。我们预计公司2011-2013年EPS分别为0.82元、1.04元和1.25元。按照昨日收盘价计算对应的市盈率为31倍、24倍和19倍。公司当前估值合理，继续给予公司“短期-推荐，长期-A”的投资评级。
（具体内容请见附件）
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