| 来源： |
中金公司研究部 |
发布时间： |
2011年03月08日 16:41 |
作者： |
宁静鞭;白宏炜 |
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评级变动： |
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撰写时间： |
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首次覆盖予以“推荐”评级：
我们测算公司2010年及2011年NAV值分别为14.78元/股和17.85元/股。目前股价较2011年底NAV折让37%；对应2011、2012年市盈率11.8倍及7.9倍。我们首次覆盖予以“推荐”评级，理由在于：1）立足三、四线城市发展，市场需求旺盛，政策影响小，增长潜力大；2）建筑+地产模式，土地成本低，风险小；3）加快周转，未来两年盈利复合增长46%。短期催化剂是近期销售业绩超预期以及大量低价土地拓展。
投资要点：
1）布局需求旺盛的三、四线城市，受政策影响小：公司盯住三、四线城市发展，自2005年以来已经进入11个城市14个项目。
所进入的城市人口规模一般为30-100万，人均GDP在30000元~50000元、城市化率在50%左右，分布在江苏沿海地带以及长三角、环渤海经济圈，我们认为三线城市需求有经济基本面支撑，且受益于城市化进程以及一二线城市限购带来的需求溢出，增长潜力大。
2）建筑+地产模式，土地成本低，风险小：公司收入贡献主要来自于建筑和地产两块业务。建筑提供安全边际，我们预期建筑业务毛利率将维持在行业高位，建筑业务利润2009~2012年实现复合增长率24%，贡献业绩每股0.16~0.20元。地产带来高弹性，公司土地储备达到1132万平米，平均项目规模80万方，大盘开发使得公司能在中长期享受地块土地增值收益，NAV估值对房价弹性高；同时公司探索出“公建工程施工置换土地资源”、一二级联动等拿地模式确保了土地低成本，平均土地成本仅1403元/平米，且拿地一次锁定地价，分批缴付土地出让金，资金压力小。
3）加快周转，未来两年盈利复合增长46%：我们预计公司2010年主营业务收入增长51%至85.6亿元，净利润增长40%至7.84亿元，对应每股0.67元。我们预计公司2010年底已售未结资源将达到约60亿元，占2011年及2012年地产业务收入预测的47%，随着未来竣工周转加快，预期2011~2012年实现每股盈利0.96元及1.43元，2010~2012年盈利复合增长率为46%。
风险提示房地产销售因调控政策大幅下滑，导致大盘去化难；大批量拿地带来的资金流压力。
（具体内容请见附件）
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