| 来源： |
齐鲁证券研究所 |
发布时间： |
2011年03月07日 16:03 |
作者： |
程娇翼;谢刚 |
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撰写时间： |
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不知不觉中我们忽然发现，在2011年按揭贷款增量受限的情形下，多家银行已经将“个人经营性贷款”作为营销重点提上日程，我们暂且不对其他银行的推行效果做出评判，但不可否认的是，民生银行“商贷通”的成功或多或少给他们上了一课。
“商贷通”的潜在客户群体约有4000万户，即使民生银行再发展三年，也仅涉足1%的份额，可见小微金融市场潜力巨大。相比小微企业的“高风险”，我们认为较低的边际贡献和较高的开拓成本才是银行始终在小微领域“喊得多做得少”的最主要原因。
我们认为民生银行在目前的转型中，已经克服了“较低的边际贡献”这一障碍，而“商贷通”的成本增加实际是低于我们的直观理解的。“商贷通”品牌下的业务和产品本身和其他银行的个人经营性贷款并没有实质性的差异，民生银行的成功之处在于能在短时间内找到合适的营销模式（即“一圈两链”）实现客户群的快速积累，并实现了品牌认知度的快速提升！对于差异化程度非常低的金融产品来说，同时具备规模优势和品牌优势将有助于降低未来的单位管理成本，前者降低单位人工成本，后者降低单位营销成本。?我们不担心“商贷通”风险的理由有三：（1）借款者以其个人和家庭资产对贷款负无限责任；（2）民生银行“商贷通”侧重抵御经济周期较强的衣食住行等领域；（3）抵押贷款仍是最主要形式。因为“商贷通”贷款90%以上都为1年期以内的，所以从风险暴露的时间来看当前“商贷通”低于0.1%的不良率显示资产质量良好。
2011-2013年仍是“商贷通”实现规模较快增长的阶段，我们预计至2013年“商贷通”余额将达到5000亿，在总贷款中的比重将快速上升至32%，对利润的贡献度能够达到40%-50%左右，客户数将达到40-50万户。借助“商贷通”，民生银行的零售贷款占比也将快速上升，到2013年该比例将高达42%，预计将达到同类银行最高水平。未来事业部将重点开拓非息业务，预计2010年全行的非息收入主要由事业部贡献。
可能的股价催化剂是支持小微领域的优惠政策出台。2011年民生银行的小微贷款在总贷款的比重将超过20%甚至达到25%，为上市银行最高，故任何支持小微领域的优惠政策出台，民生银行受益都将是最为明显的。我们认为在资本计量中降低小微贷款的风险权重对民生银行的意义最为重大，经过我们测算，如果有抵押的小微贷款的风险权重下降至75%,可提高民生银行2011年的CAR约0.45个百分点；若权重下降至50%，则对CAR有0.94个百分点的提高。
盈利预测及投资建议：我们根据对“商贷通”业务的判断，较前次上调了2012年的业绩预测，调整后预计2010-2012年民生银行的净利润分别为171/217/257亿，分别增长42%/27%/18%。考虑H股发行对股本摊薄后（但暂不考虑可转债转股的摊薄），2010-2012年EPS分别为0.64/0.77/0.91元，BVPS分别为3.90/4.77/5.67元。我们按照2011年1.5X-1.6X作为民生银行的合理估值区间，对应的目标价为7.25-7.70元，我们维持民生银行“买入”的投资评级。
（具体内容请见附件）
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