| 来源： |
中投证券研究所 |
发布时间： |
2011年02月28日 14:35 |
作者： |
张镭 |
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点评：
业绩低于预期，主要原因是新收购甲天下食品还未投产，其亏损拖累业绩。公司10月份收购了关联企业广西皇氏甲天下食品有限公司71%的股权，根据新会计准则，需要将其近两年的业绩合并入报表，甲天下食品2009年净利润亏损517.5万，2010年前10个月净利润亏损448.4万，合并之后2009年公司基本每股收益0.39，2010年基本每股收益0.55。如果剔除甲天下食品亏损减少公司净利润400多万，基本每股收益大约0.59。2011年甲天下食品将逐步投产，实现盈利，达产后能为公司贡献1.2亿收入。
另一方面原因是2010年原奶价格上涨幅度超出预期，同时常温奶增长较快导致整体毛利下降。常温奶产品毛利相比巴氏奶稍低，常温奶占比由2009年的30%提升到2010年的40%，造成公司产品总体毛利率有所下降。2010年原奶价格上涨幅超过20%，随着奶牛存栏量逐步上升，饲料价格涨幅放缓，我们认为2011年原奶价格增速将放缓，公司通过产品结构高端化发展将逐步转嫁成本压力。
2010年液体乳销量接近7万吨，销量增幅超过40%，公司产品需求仍然旺盛，随着募投项目逐步投产，支持收入高速增长。募投项目完全达产后液态奶的产能将达到10.5万吨，加上10月底新购厂房具有日处理酸奶50-100吨的生产能力，这些产能都将在2011年投产，6-12个月可以实现100%达产，公司的产品目前仍是供不应求，广西本地广阔的市场空间及产能逐步释放支持公司未来3年保持30%以上的增长。公司未来将继续扩大产能，在高新区新购一块500多亩的地，计划未来建新液态奶加工基地，2011年广东地区也是公司发展的重点区域。? 高端水牛奶在春节期间已经在广西试卖，销售情况很好，第一批货5000件在2日内售完，1个月后将借助两会等政治性活动在北京面世。公司在春节期间在广西推出了高端水牛奶礼品包，每件8盒，250ml苗条装，售价168元，毛利超过70%，销售情况很好。3月公司打算借助两会等政治性活动，在北京开始逐步投放，仍是走高端路线，前期是树立品牌，未来再逐步放量。
我们调整2010年-2012年公司的EPS到0.55、0.80和1.06元。虽然今年业绩低于预期，但我们认为公司通过产能逐步释放和向外拓展市场，未来仍能够保持30%-50%的增速。如果差异化产品高端水牛奶在省外推广顺利，为公司业绩带来很大弹性，我们看好公司基本面，继续维持“推荐”的评级。
（具体内容请见附件）
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