| 来源： |
国金证券研究所 |
发布时间： |
2011年01月11日 14:09 |
作者： |
王晓莹 |
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事件
青岛海尔1月8日公告：收到控股股东海尔集团公司《关于进一步支持青岛海尔发展解决同业竞争减少关联交易的函》，承诺将青岛海尔作为旗下家电业务整合平台，自2011年起5年内拟通过资产注入、股权重组等多种方式支持青岛海尔解决同业竞争、减少关联交易，做大做强。拟注入的资产包括（具体资产和业务、注入方式及时间等，将视资产和业务的成熟程度、市场监管的要求及资本市场全体股东的认可程度等确定）：
注入海尔集团海外白色家电业务资产，海尔集团参股的三菱重工海尔（青岛）空调机有限公司和青岛海尔开利冷冻设备有限公司以及其他白电企业股权；
注入家电上游资产和业务比如模具、特钢、新材料等，海外贸易业务，青岛海尔零部件集采业务；（届时青岛海尔关联交易预计会降低到30%以下）
注入其它家电相关资产和业务，比如彩电、家居业务等。
在整合过程中，海尔集团在收购兼并、投资新的家电业务项目时，青岛海尔具有优先选择权。
评论
公告给了市场一份明确的资产注入计划、一颗超预期的定心丸：作为2011新的一年公司的第一份公告，海尔集团相当明确地表明了家电业务整体上市、以青岛海尔为平台的决心（图表1）。公告不但印证了我们前期推荐逻辑，而且海外家电、彩电资产和业务的注入计划应该是超市场预期的（此前海尔集团对于青岛海尔的定位是打造白电旗舰），可谓给了市场一颗超预期的定心丸。
拟注入资产规模庞大，部分作用为内生增厚利润率、部分作用为外延扩大收入规模：2010年我们估计公司收入规模近570亿元、净利率在3.4%左右。伴随着资产注入逐步进行，公司的利润率水平和收入规模都将明显提升——
在拟注入的资产中，部分作用为内生增厚利润率：家电上游资产和业务、海外贸易业务、青岛海尔零部件集采业务一旦注入，将大幅减少关联交易和降低上市公司支付的关联交易平台费（图表2），因此尽管注入后收入因为合并的因素增厚可能不太明显，对于利润率的增厚作用将十分明显；海尔集团参股公司的股权注入也将通过投资收益增厚利润。
另一部分拟注入资产的作用为外延扩大收入规模：海外白色家电业务资产、彩电、家居业务等其他家电相关资产一旦注入，则将大幅扩大公司的收入规模；海尔彩电业务收入估计超过100亿、海外白电资产的规模合计应该也有几十亿。
预计资产注入会灵活运用现金购买及增发手段，社会股东利益将确保：经过金融危机洗礼及三年变革后，公司资产质量和现金流状况相当优秀，1H10每股现金流大3.13元、3Q10货币资金高达111亿元，因此具备很强的现金收购能力。当然由于拟注入资产规模庞大，完全现金收购不切实际，我们估计后续或将用到增发手段；当然海尔集团做大A股市值的决心已经用实际行动证明，我们估计即使采用增发也会确保社会股东的利益，即不稀释EPS。
盈利预测与投资建议
我们的盈利预测暂维持前期不变：2010-2012年分别为1.42、2.00（2011年包含了约10%的资产或股权注入动作贡献的预期）、2.40元，净利润增速分别为65%、41%、20%。业绩均还有超预期空间，我们将根据公司资产注入的进度及时上调。
本次公告兑现了我们在推荐逻辑中认为海尔集团在强化上市公司上还有持续动作的观点，而且程度应属超市场预期。利润率持续提升和日日顺业务发展提升估值是我们持续推荐公司的逻辑，与美的格力的市值差距（同等收入规模下市值差距起码还有100亿）就是上升空间。公司值得做中期投资；短期还可期待股权激励获批，以及后续整合步骤临近；12个月目标价40元，对应目前盈利预测的20X11PE/16.7X12PE，建议买入。
（具体内容请见附件）
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