| 来源： |
东方证券研究所 |
发布时间： |
2010年12月21日 14:02 |
作者： |
陈舒薇;王晶 |
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撰写时间： |
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金山股份是辽宁当地以热电、风电为主的地区型发电商，业绩在供暖期及风季具有明显季节性；09年完成控股股东的变更，中国华电以12.7亿元的对价收购金山大股东丹东东方新能源100%的股权，顺利完成入主金山。
2倍于公司装机规模的机组投产，成长性显著：公司近几年积累的多个在建项目约152万千瓦的权益装机将在今明2年集中投产，享有电网优先调度的大容量热电、上下游一体化的煤电联营等优质项目使金山发电规模大踏步前进的同时，盈利水平也将得到提升。
白音华为稀缺优质煤电一体化项目，将为公司持续带来可观收益：白音华煤电项目为辽宁阜新市确认为全国经济转型试点市后为补偿日益枯竭的煤炭资源，在内蒙古找到的接续城市战略转移的项目。该项目由内蒙古和辽宁两省共同牵头推进，利用内蒙古锡林郭勒盟白音华的煤炭优势，配套建设电厂，电量直送辽宁省网，是以较低的煤炭成本享受较高的落地电价的“直送电”盈利模式的优质稀缺项目。一期500万吨煤炭产量，配套2台60万千瓦的发电机组已经投产，明年有望贡献公司EPS0.25元；二期同样规模的发电及煤炭开采项目已在积极进行前期准备，为公司持续增长提供动力。
华电的入主，有助于在建和储备项目的顺利推进，为公司成长确定性加码：华电以收购价12.7亿元、收购PB 2.6倍完成控股股东的角色转变，收购价格行业内来看略高，说明华电对于丹东东方新能源持有的金山及其他项目股权价值的充分认可。公司目前为项目集中投产期，且后续前期项目众多，华电入主后，金山可借鉴大型电企成熟的项目建设及运营管理经验，加速推进项目建设；同时依靠央企的信用背景也将明显为金山带来更多融资便利。
对白音华利用小时的担心和对公司是否能成为华电在东北地区融资平台的担心的看法：白音华项目的开工率不足确实压制了短期的业绩释放，但考虑未来随着全国范围的火电装机减速，利用小时开始筑底回升的态势，未来白音华煤电项目的盈利水平也将随着利用小时稳步提升而逐步增强；规模尚小的金山目前拥有的大量在建及储备项目足够支撑公司未来5年的规模扩张，是否拥有大股东在东北地区电厂的资产注入支持，至少在短期内不会构成公司成长的制约因素，因而对这方面的担忧为时尚早！
风险因素：项目推进慢于预期我们预计金山股份2010-2012年EPS分别为0.16、0.58、0.76元。公司目前正处于装机规模迅速扩张期，且以“以热定电”的热电和“直送电”模式的煤电联营为主的发电结构，很好地保证了火电盈利水平；且近期华电的入主有利于公司其他前期项目地积极推进，因此首次给予公司“买入”评级。目标价15元。
（具体内容请见附件）
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