| 来源： |
银河证券研究中心 |
发布时间： |
2010年08月25日 16:38 |
作者： |
邹序元 |
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（1）参股沈阳华润电厂利润贡献大。
公司报表合并范围发生了一定变化，辽宁南票煤电有限公司不再计入公司合并报表口径，转而计入投资收益。因此，公司报告期内的上网电量、营业收入和毛利率等指标不能简单的与09年同期相比较。为了进行可比分析，我们对公司控参股电厂逐一分析。
报告期内，公司全资及控股的桓仁金山公司和阜新金山公司发电量增加致使其电力收入增长，同时阜新金山公司材料及修理费用、人工费同比降低，桓仁金山公司标煤价格下降。
公司联营的辽宁南票煤电有限公司完成发电量61525万千瓦时，外销商品煤108880吨，实现营业收入23192万元，基本与09年同期持平。但是，南票煤电公司在报告期内出现2391万元亏损（对公司造成的权益亏损影响为1198万元）。亏损的主要原因是：根据辽宁省煤炭管理局要求，省内煤矿需按照40元/吨的标准计提煤矿安维费。由于南票煤矿所产为低热值煤，售价低，利润薄，因此造成煤电公司的亏损。目前，计提煤矿安维费造成劣质煤煤矿亏损是省内较为普遍的问题。南票煤矿只能寄希望于省内整体协调，减少亏损。
现阶段，对公司盈利贡献最大的是参股的沈阳华润热电有限公司。报告期内，该公司完成上网电量137284万千瓦时，实现营业收入58130万元，营业利润10246万元，与上年同期持平。该电厂盈利佳的主要原因是：（1）燃料成本管理好，标煤单价略低于500元/吨；（2）有两台20万千瓦机组折旧已经提完；（3）位于沈阳中心区，供热面积大，发电量高。
（2）在建项目陆续投产，储备项目丰富
公司最大的亮点是手握优质项目资源，在建、拟建项目丰富，未来持续成长性突出。公司在建项目包括：白音华金山发电2×60万千瓦机组（其中一台机组已经于8月投产）、沈阳苏家屯金山热电2×20万千瓦机组、丹东金山热电2×30万千瓦机组。公司在建权益装机容量是目前权益容量的2倍。
白音华发电、沈阳苏家屯热电、丹东热电均为具备扩建潜力的电源点，远期成长性依然出色。白音华金山二期2台66万千瓦发电机组扩建项目已完成可研审查，并被列入内蒙古自治区“十一五”电力发展规划，目前正在完善各项支持性文件，准备上报国家发改委。丹东金山二期2台30万千瓦热电机组扩建项目和苏家屯金山二期2台30万千瓦热电机组项目正在项目前期材料的整理，为下一步开展项目申报做好准备。
（3）白音华首台机组投产，利用率是关键
白音华首台机组于8月投产。白音华煤电一体化项目优势在于煤炭成本低廉，上网电价执行“蒙东送辽宁”的电价水平，电量消费地为经济发达的辽宁省。我们假设，2011年，白音华电厂执行0.3317元/千瓦时的含税上网电价，不含税标煤单价240元/吨，机组利用率4200小时，白音华发电项目全年净利润2.5亿元，对公司的权益净利润贡献7700万元，折合每股收益0.23元（利润贡献体现在投资收益中）。
由于白音华电厂各项成本费用均体现出刚性特征，因此电厂盈利能力与机组利用率密切相关。影响白音华电厂利用率的因素有两点，电网接入进度和辽宁省电力供需状况。白音华第二台机组投产进度仍在一定程度上受制于电网接入进度，同时2010年辽宁省电源投产较为集中，对2011年区域内机组利用率产生压力。基于此，我们给出了2011年4200小时的保守的利用率假设。如果电网接入进度加快，辽宁省电力需求旺盛，则白音华电厂盈利有望超预期。
3．投资建议：
由于南票煤矿亏损问题仍未得到解决，我们下调对公司2010年的每股收益预测至0.18元。2011年开始，白音华项目将贡献较丰厚的投资收益，我们预计2011年和2012年的每股收益分别为0.51元和0.77元。
公司目前已投运权益装机容量79万千瓦，在建权益装机容量134万千瓦，拟建权益容量150万千瓦。公司定位清晰后，各方面因素逐步理顺，规模成长性逐步释放。公司具备突出成长性，可以给予高一些的估值水平，维持“推荐”的投资评级。
（具体内容请见附件）
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