| 来源： |
平安证券研究所 |
发布时间： |
2010年12月10日 15:05 |
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1-3Q10净利同比增长10.2%，远低于市场预期
1-3Q10，茅台营收、净利分别增长20%、10%，EPS4.42元；3Q10营收、净利分别增长21%和8%，EPS1.14元，远低于市场预期。
三方法扭曲了真实业绩
第一、收钱但开票时间延后。3Q10茅台收到预收款对应货物量同比增长16%，但报表数据显示公司实际开出票的货物量同比仅增长3%，考虑时滞，也不正常；第二、销售公司与管生产的母公司出货不同步，导致消费税不对称。3Q10茅台母公司出货比销售公司多约70%，形成消费税但未形成收入。扣除该因素，3Q10净利至少增长26%；第三、销售公司有酒不卖，造成市场极度饥渴。我们测算，3Q10茅台销售公司存酒价值约27亿市值（不含税），50%销售净利率计算，净利润有13.5亿，可增厚EPS1.43元，提高前三季度净利增速32个百分点。
茅台会给五粮液等对手提供价量齐升的战略性机会？
若茅台继续严控出货量，其价格肯定将上升，再加上高档白酒新增需求，这将是五粮液、1573、梦之蓝等量价齐升的好机会。由于业绩调控意图非常明显，我们不排除2011年茅台执行上述策略，甚至极端一点，公司2011年初放弃提价都有可能（还记得我们09年“业绩压力将倒逼提价”的判断吗？），这是当前最大的风险。
审计压力会保证全年净利增速？ 维持“强烈推荐”评级
考虑审计的重要性原则，我们愿意相信茅台2010年度报表业绩会有改观，故维持10年5.75元的业绩预测。同时，我们假设管理层决策时不会损害实际业务，从而假设2011年价格上升15%，销量上升5%，分别上调2011和2012年EPS至7.21和8.58元，3年同比分别增长25.8%、25.5%和18.9%。以10月28日167.04元的收盘价计算，3年动态PE分别为29、23和20倍。在有实际业务支持的前提下，我们认为，当前业绩压得越低，意味着未来业绩增速会越高，短线若调整，应会是良机，我们维持对茅台“强烈推荐”的评级。
（具体内容请见附件）
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