| 来源： |
中银国际研究所 |
发布时间： |
2010年11月30日 14:32 |
作者： |
刘都 |
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2010年11月28日，王府井(600859.SS/人民币46.37, 买入)正式公告：为满足公司经营发展需要，扩大公司规模，公司正在筹划向特定对象非公开发行股票整体方案。公司拟向成都工投资产经营有限公司(以下简称“成都工投”)发行股票用于收购其持有的成都王府井百货有限责任公司(为公司之控股子公司)13.51%的股权，同时向其余不超过九名特定对象发行股票募集资金，用于公司在全国范围内新设百货门店和现有老门店装修改造等项目。
1. 增发价格和股数预测
首先如果以停牌日2010年11月20日前为基准日，公司定向增发价格不低于定价基准日前20个交易日股票交易均价46.12元/股的百分之九十，即发行底价为41.51元/股，我们预计募集资金大约在20亿元左右，意味着公司可能增发4,818-5,000 万股之间，意味着股本扩张11.54%-11.97%，定向增发后的总股本约为4.658-4.676亿股。
2. 募资用途
我们可以看到，公司明确提出了筹资用于向成都工投收购成都王府井百货公司13.51%股权和展店以及既有门店改造。其中收购成都王府井百货公司少数股权权益是在公司本年度10月底完成成都王府井百货增资扩股的进一步举措。尚余14-15亿元的增发募集资金将用于新店拓展和老店改装。 除了已经开业的大兴店、大钟寺hQ店，我们可以看到的还有株洲店、鄂尔多斯店、成都天府店、广州2店、唐山店、郑州店等将在未来2年内陆续开业。王府井曾经于2007年10月24日公告过，公司与成都工投达成一致，以债转股方式对成都王府井进行增资扩股。其中公司增资28,700万元，成都工投增资3,500万元。增资完成后，成都王府井股本金变为37,200万元，其中公司持有其股权比例由40%变为82.53%，成都工投持有其股权比例由30%变为13.44%。此次增资扩股事项已于2007年8月6日经成都王府井第四届董事会临时会议讨论通过。2007年10月22日，公司第六届董事会第三次会议审议通过本次增资扩股事项。 这里值得注意的是以债转股方式对成都王府井进行增资扩股。公司曾经在07年10月24日公告作了解释: 成都王府井成立时注册资本仅 5,000万元人民币，但股东各方，特别是公司在其前期建设阶段对其总投资远超过其注册资本，使其目前有大量的对股东的负债。为此，本次增资扩股采用将双方债务转成股本的方式进行。 我们看到当年披露的06年底资产负债表中的“其他应付款”稳定于3.28亿元左右。我们推测其中2.87亿元的应付对象即为上市公司王府井百货。所以虽然07年当年公司未能实现对成都王府井百货增资控股，3年后的2010年10月底终于实现了公司对成都王府井百货股权由70%上升到86.49%。而本次通过向成都工投定向增发股权收购其持有的13.51%成都王府井百货的股权，实现了上市公司对成都王府井百货的100%全资控股，完成了多年来的夙愿。
3. 成都王府井百货盈利状况
成都王府井百货公司下辖门店包括：成都王府井、重庆王府井2家门店、乌鲁木齐王府井、太原王府井、昆明王府井、南宁王府井、兰州王府井以及明年即将开业的成都王府井2店。09年成都王府井百货公司净利润1.11亿元，其中成都王府井店净利润约为2.15亿元，昆明王府井亏损360万元，太原王府井亏损3,150万元，兰州王府井亏损990万元，重庆王府井合计亏损540万元，乌鲁木齐王府井亏损1,280万元。2010年上半年成都王府井百货公司净利润达到1.25亿元，3季度单季度少数股东损益1,740万元， 比去年同期的614万元出现大幅增长，说明成都王府井百货由于太原、兰州和昆明的逐步扭亏以及成都王府井单店仍然保持销售同店增长20%增速而进入较快的利润增长期。我们预计成都王府井百货今年净利润将可能达到甚至超过 2.5亿元。如果我们按照2010年成都王府井百货2.5亿元净利润计，13.51%少数股权对应的净利润是3,378万元，我们估计公司可能以16-17倍左右2010年市盈率收购，成本约为5.5亿元左右。对成都王府井百货公司100%的全资控股，是公司重要的战略决策，时点的选择也非常重要。太原王府井将于2010年实现盈亏平衡，并将开始高速增长。而成都王府井自身在持续扩馆调整后，今年至今仍然实现了同店销售增长20%左右，而兰州、昆明亦将进入良性发展期，同时乌鲁木齐和南宁店可以预计将逐步摆脱艰难状态。同时明年成都2店(百联天府店)即将开业。在今年一举完成成都王府井百货少数股东权益收购并实现100%全资控股意义重大。另外需要提醒的是，我们在计算今年的王府井业绩的时候该计算成都王府井公司100%利润，而不存在任何少数股东权益。
4. 总体观点
我们对公司管理层根据消费市场的变化，立足自身优势，积极尝试各种新型业态，拓展和覆盖细分市场持乐观态度，并对深具行业经验和强大执行力的管理团队带领公司加快发展充满信心。在公司披露更详细公告前我们暂时不调整盈利预测，但是我们会在披露后上调盈利预测至2011年的每股1.75元以上。我们大致测算定向增发摊薄效应和成都王府井百货30%的增厚效应大体抵消。基于我们坚持认为公司是中国最优秀的百货连锁集团之一，再次重申买入评级。
（具体内容请见附件）
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