| 来源： |
平安证券研究所 |
发布时间： |
2010年11月30日 14:11 |
作者： |
聂秀欣 |
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2010年11月24日，我们和公司高管就本次资产重组、未来的发展展望进行交流。
老西单已经走上踏实增长的道路：西单商场店是公司北京地区的核心店，过去几年，在由传统综合百货店向现代时尚店的经营路线调整过程中，走了些弯路，现在正在做适度回调，今年是西单成立的80年周年，12月份的大庆效果值得期待。另外，新疆、兰州、成都三个外埠店的增长速度喜人，青海店的负面影响基本消除。总体看，从09年开始，老西单已经走上了比较踏实的经营路线，这为未来的扩张夯实基础。
重组一箭三雕。资本市场最为关注的是重组对业绩的提升，从2010年较为确定的测算来看，本次重组可以增厚公司业绩310%。业绩补偿协议的存在，使得新燕莎2011~2013年的业绩预测相当保守，对应EPS分别为0.34、0.35、0.37元，复合增长率仅为3.8%，我们可以将此业绩当作底线。实际上，燕莎奥莱C馆正处于成长期，北京市场消费潜力十足，不考虑外生性增长，若仅同店增长和北京市社会消费品零售增速（过去十年复合增速15%）同步计算，10%以上的业绩增速也较为谨慎。此外，战略地位的提升，扩张能力的恢复是公司长期迸发活力的源泉。
公司成为首旅旗下百货业务唯一的平台。重组后，公司在北京百货业的地位大幅提升，一举成为北京市国资委旗下首旅集团唯一的商贸平台，也将是北京国资委未来重点发展的百货公司。这一点相对于短期的业绩提升，对公司长期的发展来说，更为重要。
重组为扩张创造条件。目前百货行业正处在“跑马圈地”式的扩张期，由于新店扩张会带来经营初期的资金和业绩压力，公司受近几年经营业绩平淡影响，扩张受阻。本次资产重组后，外生性增长的大门被打开。同时，公司经营业态由大众百货向奥特莱斯和中高端百货的延伸，使得扩张的目标选择范围更广。
投资评级和业绩预测。由于本次发行股份购买资产前滚存未分配利润在发行完成后，由西单商场的新老股东共同享有，因此，2010年第四季度起，我们按目标资产已经进入公司计算。预计公司2010~2012年的业绩分别为，0.14、0.49、0.55元，目前对应2011年PE为30.1倍，估值不便宜，考虑未来业绩仍有超预期的可能性，首次给予“推荐”评级。
（具体内容请见附件）
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