| 来源： |
国金证券研究所 |
发布时间： |
2010年10月08日 14:09 |
作者： |
贾仁栋;张斌 |
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投资逻辑
注入资产新燕莎控股是北京高端零售的代表，资产质量优良：新燕莎控股集团拥有“燕莎、燕莎奥莱、燕莎金源茂、燕莎贵友”等中高端商业品牌，旗下有中高端百货门店7家、燕莎奥特莱斯中心和燕莎金源茂；重组完成后，公司经营业务可覆盖高、中、低端客户，提升公司整体影响力，形成优势互补。
短期内，西单商场的减亏和成长期的奥特莱斯C馆是主要业绩增长动力：
西单商场处于盈利拐点期，最大亏损源青海子公司的门店已经停业，2010年以后继续大幅亏损的可能性很低，其余亏损子公司的剥离工作正在进行；燕莎奥特莱斯C馆2007年底开业，总面积超过A/B馆的总和，经过2年培育，目前已经进入成长期，预计年均收入增速在30%左右。
我们看好注入资产中燕莎奥特莱斯的发展前景，并认为公司有能力实现该业态的连锁扩张：1、奥特莱斯业态最早由北京燕莎商城在2002年引入中国，近几年发展迅速；2、奥特莱斯实际是过剩经济的产物，是品牌企业消化库存的通道，“低土地成本+厂家直销”的业态特征决定其比百货和购物中心更易实现连锁扩张；3、我们认为新燕莎控股集团的高端定位和品牌影响力能使百货业务与奥特莱斯业务产生协同效应，在实现奥特莱斯连锁扩张方面具备较强竞争优势；4、重组后，新燕莎控股的扩张可获得资本市场的资金支持。
投资建议
此次重组完成后，公司业务全面覆盖高中低端市场，西单商场原有业务的经营效率有望得到改善，燕莎集团的购物中心和奥特莱斯业务发展获得融资平台，我们看好公司未来的发展，并认为其将成为北京乃至华北零售市场的龙头企业。
估值
我们给予公司未来6-12个月目标价19.90元/股，对应2011年PS值1.7倍（目前百货行业2011年平均PS值为1.7倍）。
风险
公司重组案尚未完成，重组后管理层安排及企业文化融合还存在不确定性。
（具体内容请见附件）
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