| 来源： |
国信证券研究所 |
发布时间： |
2010年11月25日 14:49 |
作者： |
李君;左涛 |
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公司旗下三大业务板块
分别是摩托车、汽车和通用汽油机。摩托车是公司建立之初的主营产品，目前仍占净利润半壁江山。乘用车、通用汽油机为新拓展业务，乘用车2006年始成立，近年受益轿车需求旺盛，收入、盈利占比均快速上升，通用汽油机目前占比不大，但未来发展空间广阔。
摩托车及发动机：成熟行业缓慢增长
摩托车行业在国内已进入成熟期：保有量基数高，更新换代需求为主；随着轿车、微客价格逐渐下降，低端乘用车对摩托车的替代压力在增强。因而，摩托车厂商不断开拓海外市场转移生产能力——2005年后，行业出口比例大约从之前的20%快速上升至40%左右。2003-2009年，摩托车内销复合增速为8.6%，出口复合增速12.8%（不考虑2009年金融危机带来的出口下滑，前期出口复合增速为28%）。我们判断未来5年，内需增长6-8%，出口增速能够维持在15%以上，整体而言，摩托车行业将面临10%左右的增长率水平。
公司在摩托车行业中优势明显：以发动机为依托，高端产品占比高，从而使得毛利率水平显著高于行业平均，达到19%左右。
乘用车：依托渠道快速上升
公司乘用车业务发展之路与大多数公司不同：【1】依托渠道优势，从三线以下城市开拓，在2009年三四线区域购买力大幅释放背景下，公司产能利用率迅速提高，并实现盈利；【2】进入市场之初即成功进入海外市场，过去3年，公司轿车出口收入占比平均超过20%。短期中，我们认为公司这一独特策略仍能见效，并将依赖“低价格、高性价比”在三四线区域得到快速发展，我们预计3-5年的轿车复合销量增速将超25%。长期看，面临的压力在于能否将产品线、品牌认可度向上延伸。
通用汽油机：远景广阔
通用汽油机主要作为动力引擎应用于发电机组、园林机械、农机等小型动力机械，近年来随国际产业转移而实现高速发展。公司短期面临产能瓶颈，2010年底公司100万台通用汽油机项目达产后，将彻底解决产能瓶颈，进入快速增长期。但整体而言，该业务占收入、盈利的比例均在10%以下。
风险提示
乘用车产品线、品牌认可度能否顺利上移；人民币升值、出口退税率变动、海外经济状况对出口市场的影响。
公司合理价值区间为13-15元
按发行后股本，预计公司2010-2012年分别实现EPS 0.44元、0.61元、0.80元。鉴于目前新股一级市场普遍的高定价，二级市场对“成长性”的高溢价水平，我们认为其合理价值为13-15元（21-24x 2011年PE）。
（具体内容请见附件）
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