| 来源： |
东方证券研究所 |
发布时间： |
2010年11月24日 13:38 |
作者： |
郑恺 |
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研究结论
中国纸业入驻岳阳纸业打通了集团林浆纸产业链，集团整合能力卓著。
中国纸业早先仅有粤华包（200986）一家上市公司，2005年7月入驻，经历4年时间，粤华包销售收入从2005年6亿元提升到2010年前三季度的28.7亿元，毛利率水平从10%提升到17.3%，可以看出公司历史整合旗下公司能力卓著，此外，集团入驻岳阳纸业后，打通了“植林－制浆－造纸－印刷－包装”整个产业链，且未来的中国纸业战略部署集中于林浆资源领域，因此我们认为岳阳纸业未来将成为中国纸业重点的整合平台，参考粤华包经验，其资产规模和销售收入有望持续上升。
中国纸业进驻岳阳纸业每股成本约在13元。从公司公告看出，中国纸业入驻泰格林纸对价为25亿元现金，而泰格林纸持有近22.74%股权，而泰格林纸的资产集中在岳阳纸业和骏泰浆纸两家公司上，因此我们分析认为相当于中国纸业以25亿元买入了配股后岳阳纸业的22.74%的股权，即岳纸1.9亿股股权，其持股价格每股约为12.97元，甚至高于目前股价。
在建林浆项目有一定的注入预期。中国诚通集团目前拥有粤华包、冠豪高新、岳阳纸业等3家上市公司，其同业竞争并不明显，但公司公告中集团在建项目如广西贺州华桂林浆纸业有限公司，其规划营林110余万亩，规划建设年产能25万吨的浆厂和年产能30万吨的纸厂等会形成同业竞争，我们预计集团未来会履行避免同业竞争承诺，将这类同业竞争型资产注入上市公司。
看好中纸整合能力，维持买入评级，目标价18.3元。参照粤华包的经历，我们看好集团整合岳阳的能力，测算公司未来2010，2011，2012年EPS分别为0.40，0.61和0.85元，在未来盈利预期较好的背景下，给予2011年30倍PE水平，维持目标价为18.3元。
风险因素：如果未来木浆价格下滑将导致业绩缩水，但公司林业资产具备较大的估值安全边际，我们按照公司180万亩林地和资产重置成本进行估计，测算公司当前合理股价为13.4元。
（具体内容请见附件）
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