| 来源： |
兴业证券研发中心 |
发布时间： |
2010年11月22日 15:47 |
作者： |
王晞 |
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我们近期调研了东阿阿胶，与管理层就公司经营状况和未来的发展战略进行了沟通。公司未来聚焦阿胶主业的战略逐渐明晰，本着促进阿胶价值回归的目的，将对阿胶块继续提价控量，并持续发展阿胶浆和着力发展阿胶系列保健品，打造国内养生保健第一品牌。我们认为东阿阿胶拥有优势的品牌和良好的成长性，给予“推荐”评级。
调研要点：
公司聚焦阿胶主业战略清晰。公司未来将聚焦阿胶产业，逐渐剥离原有医药商业等业务。对于阿胶产业，本着促进阿胶的价值回归，打造国内养生保健第一品牌的目的，对不同的产品有不同的定位——阿胶块控量提价，阿胶浆持续发展，阿胶系列保健品着力发展。
阿胶块未来将继续提价控量。公司在2010年年初以来上调阿胶块出厂价超过50%的情况下，将对阿胶块进行控量，使全年阿胶块的产量与2009年基本持平。预计公司今年阿胶块的销售收入能超过12亿。
在国内毛驴存栏量不断下降，驴皮资源逐渐萎缩的背景下，我们预计公司未来将对阿胶块继续提价控量。
鉴于公司今年提价的幅度和频率已经达到历史高点，同时考虑公司存在同仁堂及山东当地生产阿胶块的竞争对手，我们预计公司未来提价的频率和幅度会小于今年。
阿胶浆销量将不断增加。预计公司今年阿胶浆的销售收入能达到5亿元，2009年及2010年的年平均增长率均超过15%。目前阿胶浆超过70%通过药店渠道进行销售，考虑公司今年正式提出积极开拓超市和医院渠道，我们预计阿胶浆未来的销售增长率将不断提升。
着力发展阿胶系列保健品，放量可期。公司目前阿胶相关的保健品主要包括桃姬阿胶糕、阿胶原粉和水晶枣。预计公司今年保健品的销售收入能达到2亿，同比增长超过60%。公司目前将阿胶系列保健品定位为未来发展的重点，着力培育几个过亿的保健产品，并将研发的主要精力都集中在阿胶相关保健品的开发上。我们预计未来保健品系列将维持高速的增长，放量可期。
引入供应链管理，减少提价可能伴随的经销商不良反应。公司今年提高出厂价50%的情况下，引入供应链管理来减少经销商囤货和串货情况的发生。公司对于出厂的每一份阿胶块都会通过条形码（为经销商免费安装了仪器）扫描，对经销商的存量、销量和售价进行跟踪；公司全年均匀发货，且每次只会给经销商1.5-2个月的存量；目前终端零售价也相应地与出厂价同比增加了50%左右。
药店、医院和商超渠道将平衡发展。目前公司产品75%通过药店渠道进行销售，15%通过医院进行销售，10%通过超市销售。公司药店、医院和商超渠道的专职销售人员分为900人、100人、100人。公司提出未来将积极发展医院和商超渠道，使三者平衡发展，药店、商超、医院渠道的比例达到5:3:2。
我们对阿胶的看法。我们认为，阿胶已经开始向保健品方向发展，未来其药品属性逐渐淡化，而消费品属性逐渐强化。公司会吸取目前成功的高端消费品发展经验，提升自己作为补益类中药高端品牌形象。在渠道疏理完成之后，公司还将对终端进行清理。从长期看，控量提价，丰富产品线，将是阿胶不断提升业绩的两大法宝。
盈利预测。我们预测公司2010-2012年的EPS分别为0.86, 1.18和1.57元。目前公司的估值高于中药行业平均44倍的估值，但鉴于公司良好的基本面，阿胶的优势品牌和良好的成长性，我们维持“推荐”评级。
（具体内容请见附件）
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