| 来源： |
国金证券研究所 |
发布时间： |
2010年11月22日 14:10 |
作者： |
毛峥嵘 |
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事件
金陵饭店11月16日董事会会议审议通过《关于公司受让南京金陵酒店管理有限公司部分股东股权的议案》。金陵饭店拟分别受让酒店管理公司股东江苏天华工程项目管理咨询有限公司所持有的管理公司出资164万元(占管理公司注册资本14.76%)、胡明先生所持有的管理公司出资55.5万元(占管理公司注册资本5%)、李建伟女士所持有的管理公司出资34.5万元(占管理公司注册资本3.1%)、其余4位自然人所持有的管理公司出资共85万元(占管理公司注册资本7.65%) (受让前后酒店管理公司股权结构见图表1)。以管理公司截止2010年10月31日经审计的每股净资产3.44元为基准，确认转让价格为每股3.44元，30.51%股权的转让总价为1166.16万元。交易完成后，公司对酒店管理公司持股比例将由26.78%上升为57.29%，对酒店管理公司实现绝对控股，纳入合并报表范围。
评论
增持酒店管理公司，提升酒店管理核心竞争力，符合我们此前对公司的判断：我们在之前的报告中曾强调酒店管理公司对上市公司的重要意义，上市公司亦存在进一步增持酒店管理公司股权的意愿。我们做此判断主要基于以下三点原因：首先，金陵饭店可以通过酒店管理公司的平台输出其优秀的品牌管理，在不增加大量资本开支的情况下，在更大的市场上塑造品牌影响力；其次，通过经营托管酒店，公司自身酒店集团化运营经验能够得到积累和提高，并有望对自有酒店的经营产生良好的连带效应；最后，随着托管酒店数量增加，自身的酒店预订平台利用率逐渐提高，规模效应显现，可以节省更多的销售、管理费用。
收购估值较低，显著增厚上市公司业绩：按照09年酒店管理公司净利润1457.2万元计算，本次收购的PE仅为2.62倍，远远低于二级市场旅游餐饮行业的平均估值水平，将显著增厚上市公司业绩。同时，较低的收购市盈率也表明高管对上市公司酒店主业经营发展的大力支持。
酒店管理公司处于快速成长期，将成为公司未来几年重要的盈利增长点：近两年，酒店管理公司签约酒店纷纷开业，经营步入正轨，营业收入增长迅速，盈利能力正在逐步释放。2009年酒店管理公司实现净利润1457.2万元，净利润率为22.47%(08年同期仅为7.64%)。从目前签约的高星级酒店情况看，开业酒店及筹备中的酒店数不断攀升，总数已经达到71家(其中五星级酒店58家，四星级酒店13家)。酒店布点上，依然以江苏地区为主要区域，并开始向周边省市辐射。版图扩张到7省1市，以江苏、安徽、上海、浙江地区为主，并涵盖了福建、山西、河南和陕西省份。经济型酒店依然维持14家门店，主要还是盘踞在南京市场。我们预计，未来三年酒店管理公司将处于快速成长期，高星级酒店托管品牌的成熟化及酒店版图的扩张将是主要推动力。我们预测未来三年酒店管理公司的净利润分别是2586.7万元、3017.9万元和3371.4万元，为上市公司贡献每股收益为0.028元、0.058元和0.064元，对成为公司主业重要的盈利增长点，并随着酒店集团化趋势的显现，将有效提升估值水平。
未来两三年内，公司增长有望提速：从短期的业绩增长点来看，新增持股权、纳入合并范围之正处在快速成长期的酒店管理公司所释放的业绩将成为公司近两年盈利增长的有力支撑；其次，金陵饭店二期的建设正在抓紧进行，预计2011年底竣工，届时，有望从2012年开始进一步提升公司的业绩表现；此外，天泉湖项目初始准备工作已基本就绪，即将开工建设，部分物业销售收入有可能在2012年实现。据此，我们认为，公司主业在未来3~5年内有望进入快速成长，业绩增速将逐步实现提速。
管理层持股控股子公司，锦江解决股权激励方案模式渐显：我们认为公司此次股权转让迈出了解决高管持有重点子公司股权问题的第一步，也打开了下一阶段关于股权运作、管理层激励的运作空间。股权转让后，上市公司高管依然持有控股子公司股权，不符合国资委《关于规范国有企业职工持股、投资的意见》中的相关规定。我们认为，上市公司进一步增持酒店管理公司股权的可能性依然存在，且“锦江模式”解决股权激励的方案可能被金陵饭店所复制。对此，我们将保持对相关动态的跟踪。
投资建议据此，我们上调公司未来三年的盈利预测，预计2010~2012年每股收益分别为0.309元、0.361元和0.417元。对应目前股价市盈率为29.2倍、25倍和21.6倍，继续维持“买入”评级，上调6~12个月11.95~12.65。
（具体内容请见附件）
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