| 来源： |
银河证券研究中心 |
发布时间： |
2010年11月16日 15:31 |
作者： |
冯大军 |
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1．事件
近日我们调研了国中水务，与公司管理层交流了目前经营状况和未来发展规划。
2．我们的分析与判断（1）公司水务产能高速扩张。2011年自来水供应产能将达到58万吨/日，污水处理产能将达到59.5万吨/日。本次定向增发收购大股东资产后，公司资产负债率将从54.8%下降到26.2%，未来将有很大的债权融资空间，同时考虑到公司特殊的股权结构，未来可以有效降低融资成本，我们认为公司在高速扩张中不会存在资金瓶颈，预测到2015年公司水务产能至少将达到500万吨/日，年均复合增长率有43.6%。
（2）公司收购资产质量很高。本次定向增发收购的大部分水务资产溢价率都在10%以内。我们认为公司在水务运营成本控制方面具有明显的优势，未来收购的资产质量会有保证，收购净资产收益率不会低于8%。
（3）公司定位专业水务运营商。公司未来主要发展业务有：市政供排水运营、流域面源水污染治理、工业污水处理。我们认为收购兼并将是水务行业未来发展的主题，公司凭借独特的经营模式有望率先占领行业高点。
（4）公司未来超预期在工业污水处理。本次定向增发收购的北京中科国益环保工程有限公司，是国内最早一批进入工业污水处理行业的企业，完成过多个工业污水处理EPC项目，积累了丰富的工程经验。本次定向增发收购的鄂尔多斯市国中水务有限公司，主要业务是做工业园区污水处理的BOT项目，也是公司进入工业污水处理运营行业的示范性工程。我们认为工业污水处理委托专业公司运营，将是行业发展趋势，公司通过本次定向增发后，完全具备介入大型工业污水处理EPC+C或BOT项目的资金和技术条件，而这项业务收益率明显高于市政污水处理。我们预计公司未来工业污水处理项目的净资产收益有望达到50%，中标大型工业污水处理项目将是公司业绩的超预期。
3．投资建议
我们预测公司核心资产2010-2012年归属于上市公司净利润分别为6541万元、8579万元、11393万元，假设公司最终定向增发11500万股，每股收益分别为0.148元、0.194元、0.258元，对应当前动态市盈率分别为85X、65X、49X。公司目前估值已经明显高于水务行业平均水平，但是公司产能高速扩张以及中标大型工业污水处理项目，有望带来超预期的业绩增长，因此我们首次给予公司"谨慎推荐"投资评级。
（具体内容请见附件）
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