| 来源： |
湘财证券研发中心 |
发布时间： |
2010年11月15日 13:54 |
作者： |
张化东;杨森;徐广福 |
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评级变动： |
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撰写时间： |
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事件：
近日我们拜访了泛海建设的董事会秘书，就公司的经营情况和项目基本情况进行调研。
投资要点：
公司所拥有的项目获取时间较早。以武汉王家墩项目为例，武汉王家墩机场改造源于2000年，而公司的大股东介入项目股权也要追溯至2002年。此外，杭州钱江新城项目、上海董家渡项目、深圳泛海拉菲项目和北京东风乡项目也都取得时间较早，公司项目成本非常之低。未来几年，虽然王家墩项目开始进行销售，但由于其他区域的项目质量较高，公司项目均价和毛利率依然会维持在较高的水平上。我们认为，在未来三年，公司的毛利率水平虽然呈逐年下降的趋势，但毛利率水平依然较高。
公司的投资速度明显加快，上海项目加快拆迁和武汉王家墩项目的施工速度加快等都将使公司的投资进一步增加。由于公司在2009年进行了公司债融资，融资额达到32亿元之多。公司的大股东一直为公司在借款方面提供较大数额的担保，公司在债权融资方面也较为顺利。如果公司不能大力推动销售回款，在2011年公司的负债情况将承压加重。我们认为2011年的资金压力将促使公司进一步加快销售，实现资金的快速回笼。公司的大部分借款还将以长期借款的形式存在，短期付息压力有限。
公司在最近半年内即将开工和进入销售周期的项目主要包括，杭州钱江新城项目、武汉王家墩项目、以及上海董家渡项目，这些项目抑或是单价较高，抑或是体量较大。根据我们的测算，如果以乐观的推案速度，公司在2011年的推案价值将较2010年提升一倍以上。如果销售顺利，公司在2011年的销售可能也会增加一倍以上。因此我们较为乐观地估计了2012年的结转收入。
首次增持评级，调升目标价格12元?假设价格下降幅度为2010年同比2009年不下降，2011年和2012年分别维持同比2009年下降10%的水平，按WACC10%来测算，RNAV为10.97元/股。按2010年11月11日的收盘价10.34元,尚存在的折价6.5%的折价。?未来三年的每股净利润为0.20元、0.37元和0.66元，对应2010年11月11日收盘价10.34元，2010年-2012年PE为50.52倍、28.19倍、15.70倍。
对于每股净资产也给出相对审慎的预测，我们认为2010年至2012年的每股净资产将达到3.85元、4.17元和4.78元，对应2010年11月11日收盘价10.34元，PB为2.68倍、2.48倍、2.16倍。
综合估值情况和市场风险，我们首次给出增持评级，6-12个月的目标价为12元。
投资风险：
由于近期宏观和房地产行业政策出台过于频繁，也提醒投资者注意房地产板块的短期风险。
（具体内容请见附件）
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