| 来源： |
东方证券研究所 |
发布时间： |
2010年11月04日 16:00 |
作者： |
施剑刚 |
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上半年白酒业务高增长，“水井坊”高端酒系列贡献大；第三季度控量保价收入大幅度萎缩。09年一季度受经济危机的影响，公司高端酒销量大幅下降20%以上，造成去年收入下降23%，上半年，公司产品销售回暖明显，一季度“水井坊”系列酒销量增长50%左右，二季度延续一季度的回升态势（二季度收入同比增长54%，增速基本和一季度持平）。
但是，第三季度公司销售策略有所调整，收入同比下降近五成，特别是在其他高端品牌调高终端指导价的情况下，三季度初公司也上调了50元终端指导价格，达到668元，为了稳定价格，公司采取控量措施。在产品销售结构调整的影响下公司综合毛利率出现较大幅度的下降，同比下降4.06个百分点，降为70.13%。
归属母公司净利润增速大幅低于收入增速的原因分析。报告期内，公司归属母公司净利润下降11%。我们认为原因主要是：（1）毛利率的下降，综合毛利率同比下降4.85个百分点；（2）消费税的严格征收，营业税金及附加同比增长20%，占收入比率达到11.84%，同比提高1.3个百分点，我们不排除后续更为严格征收的可能；（3）公司实际所得税率又回升到历史较高水平，达到47.46%，同比提高12.48个百分点，税率的失衡表现值得关注。报告期内公司收到转让成都永发印务有限公司20%股权及转让四川全兴酒业有限公司55%股权的投资收益，共计3400万元，如果不考虑这块投资收益的一次性贡献，公司报表将更为难看。
等待商务部对帝亚吉欧收购的批复，这依旧是重要的股价催化剂。我们判断帝亚吉欧控股全兴集团事宜受商务部通过的概率大。如果该事项获得商务部通过，二级市场股价肯定要高于要约收购价，低于要约收购价的套利机会我们在之前的报告中已经多次提示，从目前公司的经营状况分析，外资收购对公司有利。
盈利预测和评级。根据季报情况，公司下调2010年盈利预测，预计2010年白酒贡献EPS为0.61元，加上0.2元的房地产业绩贡献，全年EPS预计为0.81元（下调9.27%），维持2011-2012年EPS分别为0.83元和1.00元的盈利预测。考虑到外资收购获批的题材依然存在，维持“增持”评级。
（具体内容请见附件）
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