| 来源： |
广发证券研发中心 |
发布时间： |
2010年08月10日 14:42 |
作者： |
汤玮亮 |
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投资分析要点
（1）销售体制改革、加大费用投入、水井坊重回发展的快车道。公司从09 年下半年和外方合作，成立固定小组，进行深度分销，帮助经销商来做市场。2010 年1 季度销售费用增幅较大，高达72%。费用投入主要还是在区域性的广告投放增加。深度分销取得了一定的效果，销售份额也得到了较大提升，增加了分销商利润空间。2010年1 季度水井坊收入增长50%、销量增长30-40%。中档酒增速较快，全兴大曲增长100%。2 季度收入增幅与1 季度差不多。我们认为对于水井坊而言，由于全兴品牌基座不够、品牌驱动力不足，因此加大费用投入有助于加快销量增速、重回发展的快车道。
（2）帝亚吉欧入主带来实质性的利好。外方股东对水井坊的目标期望较高，派驻了帝亚吉欧原大中华区的总裁柯思明担任公司总经理，改革力度很大。要约收购价21.45 元，也为公司股价构筑了底部。
（3）房地产业务2010 年贡献利润将大幅减少，郫县土地增值较大。郫县的土地原是公司的储酒基地，有560 亩，地理位置优越、升级潜力巨大，已经缴纳出让金。现阶段地价300 万/亩，成本80-90 万/亩。
（4）公司现阶段重点市场仍位于经济最活跃的地区，包括华北、华东、华南，2010 年上半年占收入比重70%多，华北地区上半年收入增速较快。新兴市场有河南、湖南、陕西等，河南市场合作经销商实力较强，09 年、10 年上半年河南增速很快。
盈利预测与投资评级
预计2010-2012 年实现EPS 0.71、0.74、1.03 元。对比白酒行业可比公司，水井坊的PS 估值水平较低。我们给予公司“买入”的投资评级，3 季度销售收入若能继续保持较高增幅，则公司销售体制改革的效果明显，或可成为股价的催化剂。稳健的投资者也可在3 季度业绩明朗之后再买入。
风险提示
下半年白酒行业利润增速可能放缓。外方股东和管理层的磨合不顺利、销售体制改革的效果低于预期。
（具体内容请见附件）
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