| 来源： |
东兴证券研究所 |
发布时间： |
2010年10月25日 15:35 |
作者： |
银国宏 |
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1、前瞻战略引致百货发展制高点。公司百货发展战略的前瞻性主要体现在两个方面，一个是现有商业大厦品牌结构提档升级的前瞻引致了公司品牌定位的区域制高点。公司商业部分毛利率的变化曲线较好的诠释了其品牌结构提升对盈利能力影响的完整周期，2006年以前中低档的定位使得公司的毛利率基本维持略高于行业的水平，之后国际一线品牌相继入驻引发的品牌结构调整使得公司的毛利率水平进入了震荡期，随着品牌培育期的渡过和商厦整体定位的成功转型，上半年公司的毛利率已经达到了20.6%的水平。
另一个是在以大型综合化商业地产为载体的MALL、城市综合体等业态风起云涌的背景下，公司对细分领域主题百货的积极探索有望成为行业专业化趋势的标杆。童装及其延伸产品、服务的发展空间有望达到年均30%以上，但严重的同质化竞争和有限的载体空间使得这一巨大的消费潜力难以在终端市场有效释放。
与此同时以北京新世界女子百货和主营黄金首饰的贵友百货为代表的主题百货相继开业一定程度上预示着城市综合体另一端专业百货正在成为另一个新兴趋势并有望延续大型综合百货的高速发展轨迹。公司此举的有益探索分享了专业市场高速增长与百货业态分化趋势的双重红利，并为进一步实现低成本（相对于城市综合体）的连锁扩张奠定市场基础。
2、把脉汽车生命周期各节点的区域汽车商业龙头。首先从内生增长来看，汽车的消费生命周期主要沿着以下路径循环：“新车购买——后续服务——作为二手车转手——升级换代再次购买新车”。从汽车经销商的利润构成来看，二手车经营为20%的占比、售后服务为50%的占比，最大的两块利润集中在整个生命周期的中间环节，而这两个环节又直接影响了这一循环传导过程的通常与否。从收入占比来看，我国在后服务方面的占比仅为12%，相对于国外还有将近3倍的发展空间；在二手车市场方面，发达国家的二手车交易规模比新车要高2-3倍左右，而我国目前二级市场交易量仅为新车的23%，同样享有巨大的追赶空间。
但是二手车市场的发展现阶段还受到体制、模式、法律法规等各方面的制约，市场空间的填补将是一个循序渐进的过程，公司新东方汽车市场在明年的建成搬迁将为全新的“无锡二手车模式”搭建探索创新的舞台。而服务环节盈利能力的提升已经在公司的汽车业务发展中充分体现，公司目前7-8%的毛利率水平和将近3%的净利率水平已经高于同在江浙一带经营的中大股份。
3、区域消费潜力助推汽车经销外延全面迸发。从外延的市场空间来看，虽然汽车厂商的相对强势使得公司汽车4S店的扩张步伐较为被动，但是在江苏省内，公司拥有这良好的资金及上游资源，与新纪元整合效应的逐步释放将有效提升自身在汽车产业链中的话语权，从而使得公司在“被扩张”的过程中，一方面凭借龙头地位，也即“区域汽车经销集团”的垄断优势独享了渠道下沉的巨大市场空间；另一方面，网点规模的不断铺设也提升了对上游厂商的议价能力，从而最终获得量价齐升的外延增长。江苏省城镇居民家庭平均每百户拥有家用汽车数量由10年前的不到一辆飞速增长至现在平均10辆以上的水平，充分说明了未来外延巨大的市场空间。而就异地扩张而言，实际上是建立在区域做大做强的基础上展开了，如何将省内的“天然资源”通过有效的扩张转化为跨区发展的“自有资源”是公司进一步拓展市场空间的关键所在。
4、盈利预测与投资评级。公司坐拥这商业和汽车经销两块业务的“天然垄断”地位，然而江苏省巨大的消费潜力将这一天然优势转化成了公司后续多元化平台纵横延伸的“自有资源”：百货异地扩张序幕的掀开和主题百货的初次探索有效突破了现有单体店的发展瓶颈；汽车4S店渠道网络的铺设也在与汽车厂商不断的博弈中，形成量与价的良性循环。我们预计2010-2011年公司EPS分别为0.46元和0.55元，对应PE分别为31倍和26倍，具有一定的估值优势，此轮零售板块的整体调整或成为较好的介入时机。
我们首次给予公司“推荐”的投资评级。
（具体内容请见附件）
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