| 来源： |
海通证券研究所 |
发布时间： |
2010年10月18日 14:26 |
作者： |
区志航 |
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投资建议：我国裘皮行业尚处于成长阶段，平均每年保持20%左右的增长，这一趋势短期不会改变。比起西欧和日本市场，我国仍有较大挖掘空间。所以，我们认为公司依然处于一个良好的环境当中，发展势头较好，自身的净利润和毛利率增长能力也较强。参考毛皮制品公司瑞贝卡的同时，考虑到裘皮的资源稀缺性，我们认为也应参考中银绒业的估值水平。但另一方面，公司仍属于出口导向型企业，出口比例占80%左右，自身品牌和渠道因素则显得稍弱。瑞贝卡和中银绒业在内销方面同样存在品牌和渠道较弱、拓展时间较晚等因素，而裘皮在价值上远高于假发和羊绒，具有奢侈品属性，加上新股因素，我们认为华斯股份的估值应该高于两者，初步给予华斯股份估值为两者平均的20%溢价（两者2010-2011年平均PE为38和26倍），那么相应华斯股份2010-2011年PE为46-31倍，那么公司的合理定价应该在18.46-20.54元之间。另外，最近上市新股2010年平均估值为49.75倍，我们估计公司上市后短期内市盈率可能接近甚至50倍，即股价可能达到22.5元。询价方面，我们给予二级市场估值20%的折扣，即14.78-16.43元。
公司是是国内裘皮行业规模最大的龙头企业，是国内规模最大、加工层次最深、产业链条最长、连接农户最多、唯一销售额超3亿元的裘皮制造商。公司业务模式先后经历了从OEM-ODM-OBM的过渡，主营业务范围包括了从农产品初步处理到裘皮服饰销售的完整业务流程，主导产品裘皮服装为中高端消费品，不但原料价格昂贵，而且设计和技术含量高，具备了一定的高附加值特征。公司目前拥有的自主品牌“怡嘉琦”已成功打入俄罗斯及周边市场。
华斯农业开发股份有限公司成立于2000年10月，主要从事裘皮服装、裘皮饰品、裘皮面料、裘皮皮张的生产与销售。公司集原料收购、鞣制处理、染色加工、服饰设计、服饰加工和销售贸易等完整产业链条于一体，依靠国际化运作模式协同发展裘皮服饰设计制造。目前，公司对俄罗斯及周边地区、中国华北、东北进行自主品牌销售，对西欧和美国则采取与国际品牌合作手段，成为众多国际品牌在中国的最大供应商之一。2009年公司境外销售收入占到主营业务收入的84.5%，未来公司将重点拓展俄罗斯和国内市场。公司目前是业内销售额最大、也是唯一销售额超过3亿元的制造商，并较竞争对手拉开较大差距，2009年行业前十大公司中的其他公司销售规模均仅在1亿元左右。
公司的实际控制人为贺国英，持有公司股份比例为56.47%；贺树峰、韩亚杰、郭艳青分别是贺国英的堂弟、外甥、侄女婿，各持有3.18%的股份。
（具体内容请见附件）
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