| 来源： |
湘财证券研发中心 |
发布时间： |
2010年09月29日 14:11 |
作者： |
赵军;朱毅 |
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事件：我们近期对公司进行了调研，与公司相关领导就整合事宜进行了交流。先向投资者汇报如下：
? 首先提出行业新龙头的提法。我们早在5月23日就发表了报告《实力与机会共振 未来白酒业的新龙头》，报告主要从外部因素（在消费时代到来时国内中高档酒市场将逐步扩大和成熟）和内部因素（洋河所具备内部营销和管理实力）两大角度阐述洋河公司存在的巨大发展机会和洋河股票的投资机会。行业新龙头的说法也就意味着颠覆和超越，颠覆来自于洋河自身对行业传统认识的打破和创新，超越来自从新市场（中档酒市场）切入从而实现超越对手，最后我们看到的市值超越只是结果而已。
首先提出重点关注整合。我们早在3月12日的报告《资产收购加速规模效应，业务整合是关键》就指出了收购双沟给洋河带来的贡献还得看整合效果；并在5月28日的报告《现有整合进程顺利，未来发展充满想象》中指出，如果真的全面完成对双沟的整合，那么那时的洋河将不再是现在的洋河，而是以行业整合者的姿态出现，行业龙头指日可待，所以现在的关键还是看其对双沟的整合。因此，我们在中报《股价基本反映基本面，重点关注整合》中，在公司业绩超市场预期但低于我们的预期的情况下，上调了公司的目标价至260元，但同时指出了短期内整合或是一种忧虑所在，毕竟2季度双沟的业绩大致在230万元左右，对上市公司的业绩贡献在90万元左右。因此我们提出了给公司更多的整合时间。
业务整合的营销统管平台（苏酒实业）股权比例合理。公司6月7日和双沟酒业共同投资成立“苏酒实业股份有限公司”，上市公司直接占有85%的股份，通过双沟间接占有其6%的股份，合计占有91%的股份。考虑到双沟上年利润为2.34亿元，少股股东拥有的净利润为1.4亿元，占洋河双沟净利润总和的比重为9.4%，因此苏酒实业的股权比例设置较为合理。
业务整合实际从7月开始。我们注意到二季度主要是高管人员层面整合和相关的整合前期工作，苏酒实业公司成立的时间在6月份，而实际将洋河酒业和双沟工贸注入苏酒实业的时间是在7月份，这也就是说在业务执行层面的整合是在下半年发生。
整合中的相关问题。
1）洋河双沟定位重叠的问题。洋河和双沟之前作为两个企业，其产品线基本是覆盖全价格区域的，因此说各个价位之间普遍存在品牌重叠。解决办法：a）一般的快消品企业同一价位上会有两三种产品，之间存在一定的竞争关系，譬如宝洁和其他一些白酒企业，即同价位产品竞争并非洋河收购双沟后产生的新问题; b)对于收购后同价位品牌之间的竞争，公司会尽量规避，公司成立了四个品牌事业部，有协作关系，也有竞争关系，通过事业部的形式保证适当的竞争，但避免过于恶劣的竞争，将竞争控制在合理水平。适度的竞争能够保持企业品牌的活力，因为即使没有内部竞争，外来对手也会带来竞争，因此竞争并不可怕，只要将企业内部的竞争控制在合理水平就好。因此，这样一种设置会促进销售额的增长，而不是萎缩。
2）整合中的资源投入问题。公司对于各品牌的资源投入是由销售总公司层面决定的，而非事业部决定。公司对于品牌的投入有自己的政策，会根据品牌自身的发展阶段和状况给予资源投入。
3）整合效果显现的时间问题。今年公司关注的不是收购双沟给公司带来多少业绩，而是整合。而整合方面关注的不是形式而是效果，预计整合的效果需要2-3年，但短期内有些整合效应也会初步显现。
4）整合中双沟借助洋河多些，但利益一致。双沟和洋河目前在渠道、终端、人才、关系资源等均已共享，由于洋河在全国市场的逐步迈进，双沟在这些方面借助洋河比洋河借助双沟更多一些，但由于营销统管平台的建立，销售带来的利益是一致的。
5）文化整合是难点，但可以克服。公司董事长曾提出整合的关键在利益整合与文化整合。利益整合主要通过营销统管平台的建立来解决，而文化整合则需要双方逐步加强认识的趋同，譬如双沟经销商队伍需要时间来对洋河大厂小商模式形成认同感，总的来说，这种文化整合是可以实现的，因为无论是大厂小商模式（市场销售以厂家为主）还是小厂大商（市场销售以经销商为主），在利益方面最终还是能够趋于一致的。
双沟业绩贡献不能忽略季节性因素。一般白酒企业的销售旺季在9月、12月、1月前后，二季度来讲一般是淡季，同时由于双沟的利润率比洋河要低，因此由固定成本（含相关固定费用）引发的净利润收入弹性可能大很多，因此双沟二季度的业绩可能会是一个低谷。当然，这种业绩低谷似乎也不能完全归结于淡季因素，后续整合能否帮助双沟提升业绩也值得关注。
盈利预测及估值 我们维持10-12年的EPS为5.07元、7.16元、9.77元的预测。维持6-12个月的目标价260元，维持“买入”投资评级。
风险提示 在公司上市满一年后即今年11月份，高股价可能会引发减持的担忧，我们认为减持与否取决于投资者对回报率的要求。
（具体内容请见附件）
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