| 来源： |
东海证券研究所 |
发布时间： |
2010年09月27日 11:21 |
作者： |
康志毅 |
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投资要点
中国联通10年8月份的运营数据：
移动电话：新增WCDMA用户101万，环比增加7.3%，其中无线上网卡用户8.03万户；新增GSM用户68.2万，环比增加8.6%。
固定电话：流失固话用户42.4万，流失规模环比增加33.8%。
宽带上网：新增宽带用户84.6万户，环比增加11.5%。
评论：
新增3G用户有望继续环比上升。8月份联通WCDMA新增用户数小幅回升，终端紧缺状况稍有好转，预计联通智能终端数量及种类仍将不断增加，9月份新增3G用户将延续环比上升势头：（1）有报道称，联通iPhone 4已经开始接受预定，首日预定数量约为5万部，规模大，我们分析原因为：①这是由于iPhone热衷者等待4代推出的刚性需求释放；②前代iPhone已为市场打好铺垫；③iPhone 4最低合约价5880元，接近水货价，甚至更低，促使购买者更倾向于行货。（2）不久将推出十余款低价智能终端，对新增用户起到积极作用。
手机实名制降低费用、夯实基础。9月份“手机实名制”开始实施，新增用户需实名登记，并要求在三年期限内做好老用户的补登工作。实名登记一定会影响用户发展的速度，进一步影响运营商收入，但从客户基础及降低费用角度看，实名制带来的收益远远大于对营运收入的负面影响。
①保有率的提升和单用户发展成本的降低。从图1可知，我国发展1个新用户需要7.7张SIM卡，保有率仅为13%，而对于低端的联通GSM客户而言，保有率还要更低，约为10%，这使得发展用户的代理佣金费用居高不下（见表2，代理佣金费用占销售费用比重为50-60%）。中国联通发展1个GSM客户需要付出10个成本约为80元的代理佣金，即1个GSM用户成本=10×80=800元。手机实名后，由于真实需求的存在，联通发展成本将大幅降低。另外，联通3G用户的保有率超过90%，假设为95%，单用户代理成本为2个月的ARPU，约为200元，1个WCDMA用户成本=(100÷95)×200=210元，由于3G用户基本均为实名用户，因此发展3G用户的效果如同手机实名对发展GSM用户的影响，而且保有率更高。
②坏账降低。资产减值损失的坏账准备约占营业收入的1.5%-2%，手机实名后，部分坏账有望收回。
投资建议。联通各地分公司积极与各大卖场合作，扩大3G社会销售渠道，社会渠道占比有望从目前的30%提升至50%。联通年内将有几万座WCDMA投入使用，届时基站总数有望达到20万，提高用户体验。尽管手机实名制执行力度令人担心，但无论怎样，对联通来说都会形成“积极”的影响。
我们建议长期投资者继续关注中国联通，逢低持续买入，维持“增持”评级。
（具体内容请见附件）
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