| 来源： |
湘财证券研发中心 |
发布时间： |
2010年09月27日 14:37 |
作者： |
赵军 |
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事件：
黑牛食品自我们5月中旬推荐以来，涨幅较大。近期对公司进行了调研，与公司高管进行了深入友好地交流。我们对公司的看法是公司高股价的根本支撑是其业务复制能力带来的高增长潜力。具体投资策略请参见本文最后一段。现向投资者简要汇报如下：
黑牛就是“牛”的含义有四层：
1）股价走势强劲。自我们在5月20日提示食品行业巨大投资机会中大力推荐公司以来，公司股价已经上涨约45%，期间不乏涨停的动人表现。这也使我们有责任来深度解析这家神秘的公司。
2）产品与牛有一定的关系。黑牛的产品主要有豆奶粉、豆浆和麦片，而08年以来的双蛋白饮品成为公司新的重点。其中双蛋白饮品中有动物蛋白牛奶的成分，或许与牛也搭上一点边，因此从产品的角度来解释黑牛的牛字似乎也有一定的合理之处。
3）关键的是使命与牛有关系。黑牛就是“牛”的关键是公司内在使命。“黑”代表力量和健康，“牛”象征吉祥、幸福。就像鲁迅先生所体现的“俯首甘为孺子牛”精神一样，黑牛的品牌名称同样也展现了情系人民、全心全意为人民服务的精神。黑牛品牌带给社会、国人的不仅仅是一种产品，更是一种营养生活和时尚品味。
4）黑牛的“牛”还代表了公司创业的形象。牛的形象蕴涵了创业的艰辛，更代表着企业在不断追求进步、追求卓越。
?模式复制酝酿新一轮大发展1）上市融资打开公司发展的资金瓶颈公司上市发行3350万股，净募集资金总额为8.57亿元，其中募投项目耗资约2.85亿元，此外用超募资金偿还银行贷款1.03亿元，剩余超募资金约4.69亿元。
公司09年销售豆奶粉3.8万吨，同期公司豆奶粉的产能只有3.5万吨，产能利用率超过100%，而公司的重点产品双蛋白饮品上年销售约9000吨左右，产能约2万吨，考虑淡旺季因素后，产能利用率也几乎接近100%，公司产品的供销两旺。四季度将有2万吨产能投入预计能够缓解相应供应方面的压力，而募投项目后期4万吨预计会在明年下半年投产。
公司08年的资产负债率高达54%，09年末也高达50%。上市后，10年中报显示目前的资产负债率只有6.8%，账面拥有8.89亿现金，充足的弹药为公司今后的发展奠定了资本基础。
2）水类产品营销人才瓶颈获得突破
公司黑牛牌豆奶粉获得的中国名牌产品称号和驰名商标的荣誉证明的是公司在粉类产品领域的领先优势，包括人才优势。然而涉足双蛋白饮品之后，通过一年左右的摸索和积累，逐步掌握了市场推广的经验，培养了一批精通水类产品销售的销售骨干，而太子奶的倒闭也一定程度上为公司贡献了大批的销售精英，使公司在水类产品的发展道路上如虎添翼。
我们关注的不仅是公司逐步通过探索培养出来的水类产品销售精英和太子奶倒闭后加盟公司的水类产品销售行家，我们更关注公司通过自己的培养体系，利用现有的水类产品销售精英复制（培育）出一批又一批的精通市场、销售的销售员队伍，从而支撑公司今后的发展。譬如，之前优秀的市级区域销售经理在公司扩张后就很有可能成为新公司和新区域的片区经理，并担任要职而开展工作。
3）安徽市场经验为未来发展奠定基础安徽市场的发展为公司今后开拓其他市场奠定了基础。公司自08年下半年在安徽市场从事液态奶产品的销售以来，不断探求新的经销商模式，新的营销模式，培养出自己的经销商队伍和消费群体，这些构成公司未来发展的样板市场。因为公司主攻二三线城市，而安徽市场在全国二三线城市中具有相当大的代表性。
水类经销商体系从粉类产品的金字塔模式走向扁平化。公司经销商模式，之前粉类产品销售采用的是层级代理制度，大部分是三、四级的经销商体系。而现在公司采用扁平化的销售体系，公司销售人员覆盖到县（区）级，而后经过县级经销商及其开拓的零售网点直通客户，分享原先多层经销商的利润，扩大人均销售员的利润额。并更好服务经销商、深入市场、贴近消费者。
4）营销模式不断创新公司之前粉类产品销售采用的“终端车销服务模式”销售小组，负责终端的拜访工作，其终端拜访服务主要包括接受订单、产品铺市、新店开发、产品补货、了解终端库存、店头宣传、消费者信息和竞争信息收集、协助经销商进行产品陈列等销售服务。而目前，公司向更多则是选择有一定资金实力、有物流体系的合格经销商，这样有助于减少公司在终端车上的投入，与此同时，公司加强了与消费者的沟通，通过路演车与消费者沟通，即路演车到居民点表演节目，而后推出公司产品的模式，通过加强与消费者的沟通交流和接触，让黑牛产品、黑牛的形象、黑牛品牌深入人心。目前公司在安徽市场已经得到高度的认同。我们认为公司路演车模式确实新鲜，一方面是公司的创新之作，代表了公司的创新意识和能力，另一方面，路演车模式加强了与消费者的沟通，有利于开拓市场。
此外，我们对公司的文化和管理等各方面均有一定的认识，但我们认为文化和管理均是对我们首先提出的复制模式的背后支撑。详细内容请关注我们之后的深度报告黑牛就是“牛”之二。
盈利预测与估值我们综合考虑了公司产能的投放和与黑牛公司复制模式带来的未来潜在收益。我们初步预计10-12年的业绩增长为55.5%、40.35%、41.08%，每股收益EPS为0.78元、1.10元、1.55元，对应的市盈率为56.8倍、40.47倍、28.69倍。绝对估值为34.8元，给予10年50倍的市盈率、11年40倍的市盈率得到的相对估值为39元和44元。因此合理的估值应该在40元左右，而目前股44.14元超出来的4.14元，我们认为是对公司募投项目之外业务复制能力表现出来的发展潜力的估价。综合考虑后，我们认为黑牛是一家成长性不错的公司，其高溢价部分反映了这种成长性。投资评级方面，我们下调至“增持”，下调理由是股价前期涨幅较大已反映了未来的成长，需要以时间换空间。但不排除政策性因素（实质性收入分配体制改革）刺激公司股价上涨。投资建议，长期投资者可以长期持有，享受其成长性带来的收益；但短期投资者切勿对此股价短期的增长希望太高。
（具体内容请见附件）
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