| 来源： |
湘财证券研发中心 |
发布时间： |
2010年09月21日 13:39 |
作者： |
叶侃;陈国栋;王师 |
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投资要点：
上海医药在重组后已成为横跨工商业全产业链的医药航母，工业排名第三，仅次于哈药和石药；商业排名第二，仅次于国药控股。
赴港融资突破资金瓶颈，扩张进程有望加速。2010年9月9日，公司公告拟在香港主板上市并募集资金80亿元，预计在2011年上半年实施。在目前国内医药流通行业兼并重组具有内在要求和政策推动的大背景下，医药商业企业的收购价格水涨船高，资金实力成为企业兼并重组的决定性因素。一旦赴港融资成行，公司将突破资金瓶颈，在外延式扩张之路上大展鸿图。因此，我们认为，按照国药控股的发展历程，随着融资成功，2011-2012年将是公司大肆扩张的时期，资产和盈利规模将出现大幅增长。
工商业联动，内部整合+外延扩张效率高。上海医药最大的优势便在于工商业联动，具有全产业链优势。公司无论工业还是商业的规模都是名列前茅，保证了工商业具有良好的协同性：一方面，公司商业以品种全为特色，基本涵盖了高端专科药、普药、基本药物等绝大多数品类，因此可以促进自有工业产品的销售；另一方面，工业种类众多，在产1000多个品种，可以极大地丰富商业的品种资源。这种工商业的巨大协同效应正是上海医药与国药控股等国内医药巨头抗衡的最大优势。
工业：以内部整合为主，有望全面提升。目前公司拥有3000多个生产批件，其中在产1000多个品种，但盈利能力参差不齐：整体毛利率为51%，而70个重点聚焦品种的综合毛利率为68%，18个过亿品种的综合毛利率则达到71%。为此，公司已经启动聚焦产品战略，以70个重点产品为突破口进行重点营销，进而带动整体毛利率的提升。此外，上药集团内部尚有不少医药资产未注入上市公司，未来存在注入预期。其中，以新先锋制药为代表的抗生素资产承诺在2011年底前注入，有望新增约20亿元的营业收入。随着产品结构调整和集团资产注入进入实质性操作阶段，公司的工业业务有望提到全面提升。
商业：外延扩张步伐稳健。公司在完成新上药重组后便启动了医药商业的扩张之路：在去年重组山东商联生化药业之后，公司上半年又相继收购福建省医药公司、广州中山医和常州亚邦药业，有望在年内完成并表，累计新增销售规模超过40亿元。而且公司在并购中将本着稳健原则，一方面针对华东、华北和华南三大药品消费市场进行重点布局；另一方面更加注重标的的质地，上述标的均为当地的龙头企业，具有良好的终端网络，可以充分发挥公司工业品种齐全的优势。未来随着H股融资成功，公司商业扩张将提速，但我们认为稳健原则不会改变。
公司激励机制完善，并购标的丰富保证持续增长。公司具有完善的高管激励政策，主要包括三个指标：1）经营性净利润的增速；2）经营性现金流超过净利润；3）收入增长超过行业平均水平。我们认为，如果仅从内生性增长来看，后两点实现难度反而要大于第一点，而并购是提升经营性现金流和收入规模的有效手段，因此外延式发展或将成为公司管理层的首选。考虑到上药集团旗下尚有不少未注入资产，加上公司商业扩张之路启动，未来适时的资产注入和并购扩张将保证公司业绩的持续增长。
盈利预测及投资评级按照公司H股上市工作2011年年中完成计算我们预测上海医药2010-2012年EPS分别为0.72元、1.16元和1.47元。我们认为，公司在突破资金瓶颈后，无论是工业整合还是商业扩张，都将进入加速实施阶段。鉴于在工商业联动方面的巨大优势，公司已经具备与国药控股抗衡的实力，但当前上海医药的A股估值水平（09年PE 32倍）远低于国药控股的H股估值（09年PE 67倍），随着上药的H股上市将逐步得到修正。故我们首次给予上海医药“买入”的投资评级，6个月目标价29.11元。
风险提示：H股发行失败；外延式并购进展滞缓；药品价格调控超预期。
（具体内容请见附件）
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