| 来源： |
湘财证券研发中心 |
发布时间： |
2010年09月20日 15:38 |
作者： |
吴骁宇;刘正 |
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撰写时间： |
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投资要点：
向上垂直整合能力突出的印染龙头。作为以受托加工为主的全国产能最大的服装印染龙头，公司通过向上游参与电力蒸汽业务以及航运业务，有效的降低了煤炭价格波动对生产成本的影响，使得成本压力最小化。通过对产品结构的不断调整（预计10‐12年染费价格年均上升10%以上），公司的盈利水平也取得了稳步提升。公司10年中期整体毛利率已接近20%，仅落后以自营为主的众和股份3个百分点，且落后幅度逐年减小。由于极强的费用控制能力，近几年航民股份的核心净利润率在同类上市公司中一直保持领先地位。从这一趋势来看，我们认为公司的规模效益已开始加速释放。
业务结构调整体现了公司的可持续发展战略。由于部门规模小、治污成本高，公司放弃了染化料业务经营，转而对主营更突出的印染业务进行扩产升级，并进一步购进第三艘船以壮大航运业务。未来，织造布业务和非织造布业务也将为公司业绩作出一定贡献，如发展良好，公司还计划进一步扩产。这些都体现了公司对可持续发展的理解之深刻。
坚信价值回归。从年初推荐到现在，公司股价表现一直不尽如人意。我们认为主要原因是：1，纺服板块涨幅较高的股票都伴有较强股价催化剂，如家纺、品牌服饰板块的消费升级、增发概念以及新能源概念的炒作等2，公司属于传统行业，又处于微笑曲线中游，因此享受不到估值溢价；3，公司技改扩建项目近期才开始投资，航运以及非织造布等业务的业绩贡献度也要从下半年才开始逐步释放。我们认为，虽然纺服等中小板在大盘整体机会依然不高，政策取向依然不甚明朗的情况下仍有一定上涨动力，但空间已不大，像航民股份这样的白马公司其价值应得到重估，我们坚信看好公司的价值回归。
维持买入评级。考虑到产品结构调整以及优秀的成本管理会进一步提升印染主业的毛利率，我们继续上调公司10/11/12年核心EPS至0.57/0.70/0.85元，对应未来三年CAGR约为30%，对应PE为15/12/10倍。维持6‐12个月15元的目标价。
风险因素。下游需求低于预期。
（具体内容请见附件）
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