| 来源： |
国都证券研究中心 |
发布时间： |
2010年09月17日 14:18 |
作者： |
徐昊 |
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撰写时间： |
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核心观点
1、上半年业绩的再次解读。上半年公司收入增长27%，对此市场普遍解读为新开店贡献了较多的收入；根据与公司沟通，收入增长主要来源于内生式增长，大部分主力门店上半年同店增长在20%—30%左右，这大幅超出市场预期；新开店的4家门店仅贡献了6000万左右的收入。
我们认为这一方面反映出主力门店经过结构调整后，内生式增长空间仍然巨大；另一方面新开店的培育期可能要超出市场之前的预期。
2、扩张是近几年的主基调。公司从2009年下半年开始加快开店步伐（新开4家门店）；2010年上半年新开武汉店，下半年仍有3家门店开出；2011年以后新开店保持在每年3—4家；从区域分布来看，公司已经进军武汉、成都等省外市场，开始转型为跨区域公司。公司的快速扩张主要是源于大股东对公司近几年的考核更加侧重于收入规模的增加。
3、新大新的整合是重要看点。公司于2009年完成了对新大新的收购，在新开店仍处于培育期的背景下，对新大新的整合成为影响公司净利润增长的重要因素；目前公司已经对新大新进行了统一的招商和管理，上半年新大新收入增长在8%左右，随着整合的继续，下半年收入增长可能会加快。
4、非公开增发利于公司长远发展。目前公司正在积极筹备非公开增发事宜，根据7月底公布非公开增发预案，拟募集资金5亿元；用于三个项目：1）购买新一城门店的部分物业；2）购买及扩建大朗物流配送中心；3）开设广百湛江店。若顺利实施，一方面可以提高自有物业比重，规避租金上涨风险；另一方面，物流配送中心的建设有利于提营运效率，为公司张提供更为强力的后台服务。
5、2012年进入业绩高速增长期。在快速扩张的背景下，公司近两年的净利润受到新开店亏损的拖累；在此背景下，公司的净利润仍能实现小幅增长，这在百货行业中实属难得；在新开店度过培育期之后，2012年开始，公司的净利润有望进入高速增长期。
6、盈利与评级。我们预计公司2010-2012年的EPS分别为1.1元、1.3元和1.71元；按照增发2500万股计算，我们预计增发后2010年—2012年的EPS分别为0.95元、1.14元和1.49元，对应的PE分别为33倍、28倍和21倍，给予“短期_推荐，长期_A”评级。
（具体内容请见附件）
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