| 来源： |
海通证券研究所 |
发布时间： |
2010年09月16日 15:22 |
作者： |
龙华 |
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投资建议：
杭齿前进是我国齿轮箱行业中排名前5的企业，产品跨越工业齿轮箱和车辆齿轮箱，主要下游为中小船舶和工程机械。公司属稳健发展企业，将在上海主板上市，参考中小板东力传动估值，考虑一级市场需向二级市场折让15%价格空间，预计杭齿前进一级市场估值为2010年22-27倍市盈率较为合理，合理股价区间为7.26-9.24元。
风险提示：（1）风电增速箱随竞争者增多而出现价格下滑，影响产品毛利率；（2）工程机械齿轮箱增速下降；（3）政府出台重大影响房地产和基建行业的政策。
1.中国齿轮箱行业市场容量及竞争者分析按照产品用途，齿轮行业一般细分为车辆齿轮和工业齿轮两个子行业，车辆齿轮一般占总销售额的60%左右，工业齿轮占40%左右。
国际工业齿轮每年大约有160亿美元的市场规模。在中国工业化、城镇化发展的大背景下，国内齿轮行业增长较快，销售额从2000年的240亿元增长到2009年的1260亿元，年复合平均增长率为20.23%。无论从国际还是国内竞争格局分析，工业齿轮箱的产品品种多样，配套设计工作量大，导致整体行业集中度较低。
国内车辆齿轮的主要企业为法士特、綦江齿轮和万里扬，优势产品依次为重汽齿轮箱、客车齿轮箱和中轻卡齿轮箱。工业齿轮方面，除知名国际齿轮企业在国内的组装厂如SEW、Flender等外，中国高速传动、重庆齿轮、东力传动和杭州前进齿轮处于优势领先地位。具体各个企业的优势覆盖产品如下表。
2.公司船用齿轮箱业务分析杭齿前进在中国2009年船用齿轮箱国内市场占有率达到65.5%，处于行业第一的地位。公司产品的配套功率为10KW-10000KW，配套面以渔船、内河运输船、快速船艇、特种舰船为主，基本均在5万载重吨以下。公司是国内唯一能生产并集成船舶推进系统的技术领先型公司，所配套的船舶类型与国际远洋运输景气度相关性有限，大功率齿轮箱产品仅占船用齿轮箱全部销售收入的1/4，公司船用齿轮箱处于稳健增长态势。我们预期公司2010-2012年在船用齿轮箱方面销售收入分别为12.33亿元、14.80亿元和19.12亿元，增速分别为8%、20%和29%。
3.公司工程机械齿轮箱业务分析公司在工程机械齿轮箱领域市场占有率为20%左右，是国内最大的独立供应商。由于挖掘机和起重机上装部分不需要变速箱配套，公司产品覆盖工程机械中装载机、平地机、推土机、压路机、叉车、铣刨机、摊铺机等领域，在2009年国内工程机械细分市场中，公司占据了13.18%的装载机、31.97%的压路机、62.73%的平地机的变速箱市场。公司将利用在电液控制箱的技术优势继续开拓工程机械齿轮箱高端配套业务，我们预期公司2010-2012年在工程机械齿轮箱方面销售收入分别为9.34亿元、10.23亿元和12.27亿元，增速分别为59%、9%和20%。
4.公司风电齿轮箱业务分析虽然风电行业在过去几年内高速发展，风电整机已开始出现供过于求的苗头，但我国风电增速箱能够量产的制造商相对匮乏，目前有批量供货能力的供应商主要有5家，分别是：南高齿、重庆齿轮、大连重工、二重集团（德阳）、杭齿集团。
公司是国内最早设计制造风电增速箱的企业之一，生产的产品主要与250kW－2000kW的风电设备配套，目前正在通过引进具有新型结构的2兆瓦级风电增速箱，谋求成为大型风机增速箱的主流供应商。我们认为，目前在风电领域供货批量大的公司主要为南高齿和重齿，供应厂家过于集中，风机整机生产商正在培育第二和第三梯队增速箱生产商。公司在此时如果能够推出质量优良的产品，应有望大幅提高此领域的市场销量。我们预期公司2010-2012年在风电齿轮箱方面销售收入分别为5249万元、8399万元和1.34亿元，增速分别为13%、40%和66%。
5.公司的激励机制已基本建立在公司的股东中董事长茅建荣等81名公司经营团队成员持有公司发行前总股本的9.05%，合计2706万股。较高的高管持股比例使得公司高管的利益诉求与其他股东相一致，公司的激励机制已基本建立。
（具体内容请见附件）
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