| 来源： |
招商证券研发中心 |
发布时间： |
2010年09月08日 14:00 |
作者： |
朱卫华;杨夏 |
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事件：
公司公告，其下属的厦门天虹商场有限公司与业主签订合同，将在福建省永安市中山路与五一路交汇处东北角新世纪广场开设天虹商场加盟店，面积19120平米，加盟期为10年。
一、评论：
1、这是公司上市以来，公告的拟于2010－2013年间开设的第17家新店。其中直营店14家，加盟店3家。总面积合计约49.8万平米。其中3家直营店、1家加盟店已于今年按期开出。
2、公司的加盟店是按照直营店的标准进行建设：公司向加盟店派出若干管理人员，接管加盟店的管理权、人事权、财务权等；公司有权在合同期内将加盟店转为直营店。加盟的好处就在于，可以在新进入市场时，借助加盟方的资源，在一定程度上降低经营风险，并在此基础上，扩大天虹品牌的影响力。
公司所获取的报酬分为两块：天虹品牌使用费和按照销售额进行扣点的管理费，通常为1%－2%。
3、公司未来的战略还是以直营店为主、加盟店为辅，即使是加盟店，也会十分强调其与直营店在经营、管理上的协同和保持一致性。
4、从公司公告新店开设计划中可以看出：首先，开店速度很快，目前公布的只是部分开店计划，其中2010年公布的开店计划面积增量达到约20万平米，增速约25%，我们预计2011－13年，也将保持约20%的年增长率；其次，开店主要为同城及临近区域加密，能够形成规模优势，提高毛利率及有效摊薄营销管理费用，缩短新店培育期及增强老店的盈利能力；最后，主要还是面向一级城市的新城区及二、三级城市开店，单店投入成本低，盈利能力强，长期来看，更能受益于城市化发展。
二、投资建议与估值天虹是一个高成长的零售公司，投资亮点主要在于：
9差异化的组合业态模式，标准化程度高，可复制性强：“百货＋超市＋X”体现门店经营差异化，各业态有机结合，有效吸引客流量增长；9外延、内生增长都很强劲：门店数量扩张较快，未来2－3年门店数量及面积扩张接近20%，门店存活率接近100%，经营4年以上的门店依然有着两位数的同店增长率，半数老门店正处于收入和利润的快速增长期；
9门店培育期短：得益于区域密集布点的开店策略，公司在后台招商采购上有规模优势，营销管理费用能得到有效分摊，使得新开门店培育期能得到较大程度缩短；9成长性好，抗风险能力强：近5年收入和扣非后净利润复合增长率分别达到26％和25％；剔除老深南店关店影响，05－09年扣非净利润年复合增长率达到41％，金融危机影响下2009年的剔除老深南店影响后的收入和净利润增长分别达到了22％和27％，显著高于同区域内的其他零售公司；9优秀的管理团队：公司管理团队凝聚力较强，执行力优秀，激励到位，115名高管拥有约总股本8%的间接股权激励；公司将最先进管理技术和20余年经营管理经验相结合，以工业企业的管理理念管理零售企业，内部管理规范化、标准化、制度化，公司运营模式的内部可复制能力强。
预计2010、11年实现净利润4.99亿、6.43亿，分别同比增长40％、29％，全面摊薄EPS1.25元、1.61元。作为成功实现跨区域拓展的零售公司，公司应该享受估值溢价。
给予“强烈推荐－A”的投资评级，目标价位50元，对应2011年31倍PE。
风险因素：宏观经济波动影响消费者信心；门店培育期和新开店低于预期。
（具体内容请见附件）
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