| 来源： |
安信证券研究所 |
发布时间： |
2010年09月03日 14:56 |
作者： |
黄文戈 |
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上半年业绩回顾：2010年上半年，公司实现营业收入105.9亿元，同比增长50.49%；实现净利润1.66亿元，同比增长337.5%；EPS为0.18元。公司收入的增长主要源于国内经济的持续复苏和手机消费的升级；公司利润的高增长主要源于销售毛利率的上升，系公司加大高端产品结构的调整力度所致。
2季度业绩分析：由于会计政策的调整，使得公司2季度毛利率看起来比1季度低了很多；但如果我们排除掉会计因素的影响，2季度的毛利率实际上只比1季度下降了1.52个百分点。这一是因为2季度是传统的手机销售淡季，二是因为中移动的补贴在2季度有所下降（由于缺乏好的TD手机终端）。
一款手机1.5个亿：为了简化分析，我们先来看看包销一款好的3G智能手机对天音利润的影响。假设天音每月销售该款手机5万部，那么一年就是60万部。假设手机的价格是3000元，如果运营商补贴1500元话费，那么本来买2000元手机的人就会买得起3000元的3G智能手机；这就会带来6亿元的新增收入。假设2000元手机的毛利率为15%，3000元手机的毛利率为18%，那么新增毛利就有1.44亿元。再假设运营商为获得每个用户平均支付100元的销售佣金，那么60万用户就对应着6000万元。也就是说如果不考虑销售成本，天音包销一款好的3G智能手机就能获得约2亿元的新增营业利润、约1.5亿元的净利润。由于三大运营商在2011年每家拿出两款3G智能手机让天音包销是一个并不激进的估计，因此按前面的假设，六款手机就能给天音带来约9亿元的净利润。而2010年天音的净利润只有5.5亿元左右，那么天音2011年实现100%的业绩增长可预期。
移动互联网即将启动：关于天音参股新华社和中移动的合资移动搜索公司，我们判断是一个大概率事件。除了因为新华社是天音的大股东之外，由于手机终端内置是移动增值服务商（SP）主要的营销手段和运营成本，而天音可以直接在定制手机时内置自己的增值服务平台，并且每年都可以直接面对3000多万新的手机用户，这使得天音在移动增值业务上具有天生的成本和渠道优势。虽然该业务在短期内还很难为公司贡献较大的利润，但却可以提升公司的估值水平。
盈利预测和估值：3、4季度是手机的销售旺季；我们预计天音2010年的EPS约为0.57元。由于公司2011年很可能会有超过100%的增长，再加上移动互联网概念带来的估值溢价，我们之前给予公司40倍的动态市盈率现在看来明显是偏低了，但我们暂不上调公司的目标价。
（具体内容请见附件）
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