| 来源： |
安信证券研究所 |
发布时间： |
2010年08月06日 14:34 |
作者： |
黄文戈 |
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总的逻辑：之前我们对天音控股投资逻辑的分析不够清楚，市场上也存在较多误读。从根本上说，天音控股将受益于三种不同3G制式的竞争。电信重组以后，三大移动运营商三种不同制式网络的竞争会日趋激烈；为了争取用户，运营商一方面会加大对用户的补贴，另一方面会对手机销售渠道更加依赖。因此，天音控股一方面会受益于运营商对消费者的资费补贴，我们把这看作是运营商对渠道商间接的“暗补”；另一方面会受益于运营商给予渠道商的销售补贴，我们把这看作是运营商对渠道商直接的“明补”。
中高端手机占比的上升会带来毛利率的提升：本来只买得起1500元手机的人，因为有了运营商1500元的资费补贴，就会买得起3000元的3G触摸屏智能手机。这意味着随着3G用户的剧增，中高端手机的市场占比会迅速上升。众所周知，同其它消费品一样，渠道商销售中高端手机的毛利率远远高于销售低端手机的毛利率。因此，中高端手机销售占比的上升将带来天音控股整体毛利率的上升。?资费补贴会带来收入的增加和销售费用率的下降：中高端手机销售占比的上升还会直接带来渠道商销售收入的上升。而且，上述销售收入的上升是因为手机销售均价的系统性上升，并不是因为手机销售数量的增加；因此，公司并不需要增加更多的促销人员和额外的促销手段。这意味着，新增收入几乎不用增加销售费用，所以整体销售费用率会下降。
运营商的销售补贴将是锦上添花：在3G时代运营商更多地需要依靠渠道商来争取客户，为了在竞争中胜出必然要给予渠道商一定的利益，或者说叫销售补贴。
运营商对渠道商的销售补贴可能有两种形式：一种形式是运营商直接给予渠道商销售补贴，就像从去年开始中国移动一直在做的那样；另一种形式是运营商给予渠道商话费分成，如果运营商的现金流较为紧张的话。
敏感性分析：由于运营商对渠道商进行销售补贴的力度和可持续性具有很大的不确定性，而其它动态因素又很难测算，因此我们只是就3G智能手机的市场占比和中高端手机跟低端手机的毛利率差异进行较为粗略的敏感性分析。分析显示，运营商资费补贴导致中高端手机销售占比上升而带来的毛利率提升，对天音控股净利润率影响的弹性非常大，因为天音控股本来的净利润率很低。
（具体内容请见附件）
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