| 来源： |
安信证券研究所 |
发布时间： |
2010年05月12日 14:36 |
作者： |
黄文戈 |
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撰写时间： |
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报告关键点：
前两季毛利率的上升主要源于会计政策的调整，毛利率提升的空间还很大；..运营商竞争带来的资费补贴和销售补贴将进一步提升毛利率；.. 1季度因存货增加导致跌价计提上升而“隐藏”的5分钱利润将很快释放出来；..即便毛利率不进一步上升2010年已能完成0.57元的EPS，上调评级为“买入-A”。
报告摘要：
对前两季毛利率上升的解读：毛利率由10%上升到16%，其中约4%是源于会计政策的调整，约2%源于经营业绩的好转。以前，在存货出售后，是把原计提的存货跌价准备转回当期；而从2009年第4季度开始，该金额不再转回，而是直接冲减营业成本，从而带来了毛利率的上升。1季度3.1亿的存货跌价计提主要是因为存货的上升，并非刻意隐藏利润。前两季主要由于手机消费升级使得公司的实际毛利率上升到12%，毛利率提升的空间还很大。
运营商的竞争将带来毛利率的进一步上升：三大运营商之间的用户争夺大战在下半年将真正开始，这将进一步提高天音控股的毛利率。首先，随着电信和联通资费补贴的社会渠道化，再加上移动TD手机种类和销售数量的增加，天音控股的毛利率将会上升；因为运营商给用户资费补贴，可以看作是运营商在帮渠道商做促销，渠道商可以大大降低销售折扣并加快存货周转速度。其次，在3G时代，不同的机型对应的是三种不同制式的网络；卖出一个手机的同时，渠道商就为一个运营商争取到了一个客户。这从根本上提升了手机销售渠道的地位，渠道商因此将会从中移动获得手机销售补贴。再有，三种不同3G制式的竞争还将提升渠道商相对手机厂商的议价能力，从而进一步提升渠道商的毛利率。..风险分析：一是运营商资费补贴的社会渠道化晚于我们的预期；二是中移动对TD手机的推动力度和对渠道的补贴力度低于预期；三是经济复苏出现反复。
“隐藏”的利润将很快释放：由于存货增加37%，2010年1季度多计提了约8400万，“隐藏”了近5分钱的利润。多计提的部分，早晚会“还”回来，回补冲减营业成本的金额总有一天会上升。假如存货不再继续增加的话，第2季度的毛利率还将上升，并释放出5分钱的利润，而且以后每个季度都是如此。
盈利预测、估值和投资评级：即便不考虑因运营商竞争而带来的毛利率上升，假设毛利率就这样不变，我们看到天音控股也能完成我们之前预期的2010年0.57元的EPS。毛利率每提升1个百分点，2010年EPS将上升0.14元。考虑到运营商竞争态势的不确定性，我们暂不调整公司的盈利预测和估值，只是把公司的投资评级从“买入-B”上调到“买入-A”。
（具体内容请见附件）
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