| 来源： |
银河证券研究中心 |
发布时间： |
2010年08月30日 15:29 |
作者： |
董俊峰;王国平 |
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核心要点：
这是我们两年来第五篇伊利股份深度报告，我们重申前述四篇的“2009/2010年度是乳业和伊利股份历史性拐点”的观点，伊利股份从此成为行业领先和主导权生产商，行业盈利模式则发生凤凰涅盘式的变化，未来行业整体盈利能力大幅提高，毛利率和原奶价格开始具有相关性即是其中一个重要的表现。具体分析逻辑请参看2009年2－11月《伊利股份（600887）深度研究报告：超越预期迎接历史机遇（三次更新）》等4篇公司深度报告和2010年4月28日《伊利股份（600887.ss）：乳业大变革拐点下的市场份额上升》、及2010年各月度食品饮料行业投资组合等报告。
2010年公司销售收入再度恢复行业第一且具备可持续性，我们认为这是公司拐点出现的实证。半年度报告再次验证“原奶价格不是公司业绩的决定性因素”，我们维持最新月度投资组合报告中的全年销售收入同比增速水平，调升分产品销售收入增速和毛利率（液体乳、奶粉、冷饮）各（15,-7,-8）和（-3.4,7.9,-8.9）个百分点，调低销售费用率和管理费用率3.6和0.3个百分点。
与蒙牛升“常配”降“日配”液体乳升级策略不同，伊利多年来一直采用液体乳、奶粉和冰淇淋等全产品线策略，且各品项均无短板。“现金牛”业务液体乳一直以高毛利“常配”产品为主，近两年毛利率高于蒙牛；奶粉是区别于主要竞争对手蒙牛的“明星类”业务，CAGR2008-2011近25％，未来有望全面战胜海外品牌；冷饮业务未来若干年有望随着产品提价和结构升级，盈利能力大幅提高。
虽然从2009年3月9日《伊利股份（600887）深度研究报告：稳健全面迎接历史机遇》开始的多篇深度报告推荐以来，公司表现好于大盘和行业，但我们继续推荐，进一步不仅仅从股权激励行权角度，更是从乳业大变革拐点角度，调高未来12个月合理价位60％到53元，有望成为一年内超额收益最大的食品饮料大市值股。
公司估值与投资建议：
考虑到公司销售增长的高确定性和业绩充分展现概率，我们继续给予公司推荐的投资评级，调高合理价位60％到53元；基于对公司的估值假设及与同行业上市公司的对比，我们认为公司具备良好的相对投资价值和长期绝对投资价值。
股票价格表现的催化剂：
液体乳增速再次超预期；公司业绩第三季度再次超预期；股权激励行权相关事宜。
主要风险因素：
销售增速受消费环境、股权激励行权变数和食品安全问题影响的程度有可能超过我们的预期，从而影响对公司的盈利预测。
（具体内容请见附件）
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