| 来源： |
上海证券研究中心 |
发布时间： |
2010年08月25日 13:58 |
作者： |
牛品 |
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? 公司概况：
1、快速成长的电线电缆制造企业
公司前身为成立于1996 年5 月的锡远电缆厂，2004 年1 月通过股权转让更名为江苏中超电缆有限公司，2008 年6 月中超有限整体变更设立股份有限公司。
公司发起人为中超集团、康乐机械，实际控制人为杨飞。其中，中超集团成立于2007 年12 月4 日，由原中超有限45 名股东中的28名股东出资设立；康乐机械成立于2007 年12 月11 日，由原中超有限45 名股东中的其他17 名股东出资设立。
2、电线电缆专业制造企业
公司专业从事电线电缆的研发、生产、销售和服务，目前主要产品为35kV 及以下电线电缆，包括电力电缆、电气装备用电线电缆和裸电线三个大类，涉及500 多种型号，10,000 多种规格。
? 募资项目：
1、募投项目达产后利润增长两番
本次募集资金计划全部用于500kV 环保型阻燃超高压交联电缆及500kV 资源节约型铝合金架空线项目。项目总投资42,292.80 万元，拟利用募集资金投入28,492.80 万元。整个项目建设期为2 年，投产期1 年，投产第1 年生产达到设计能力的70%，第2 年达到设计产能。项目达产后，将新增营业收入87,540 万元，比2009 年增长96.43%；新增净利润10,225.49 万元，比2009 年增长203.25%。
业务结构
1、公司收入主要来源于电力电缆产品销售收入
公司主要从事电线电缆产品的生产销售，报告期各年度公司主营业务收入占营业收入的比例均在98%以上，是营业收入的主要来源。其他业务收入主要是材料、废料、废品收入，占公司营业收入的比例较小。
公司主营业务收入主要来源于电力电缆，其占主营业务收入的比重每年都在75%以上。电气装备用电线电缆主要应用于重点工程、房地产项目等，也是公司收入的重要来源之一。裸电线主要包括钢芯铝绞线、铝绞线和铜绞线，占公司营业收入比重不大。
行业概况
1、 行业处于生命周期的成熟阶段
近年来全球电线电缆市场日趋成熟，行业发展趋缓。如不包括中国，全球电线电缆行业的产量增长较为缓慢，2003 年到2007 年的4年间，年均复合增长率仅为3.86%，低于同期全球经济复合增长率5.12%。欧洲和亚洲（除中国外）的复合增长率也仅为4.04%和5.23%，而北美地区则呈现出负增长，只有中国增速较快。
2、 我国电线电缆行业正处于快速增长阶段
与全球电线电缆行业日趋成熟的状况不同，目前我国电线电缆行业正处于快速增长阶段。2003 年～2007 年，以铜当量度量的电线电缆行业总产量年均复合增长率超过10%。同时，2004 年～2007 年，受铜价大幅上升影响，我国电线电缆行业总产值大幅增长，每年增速都超过了30%；即使经济受到全球金融危机巨大影响的2008 年，年增长率仍有20%；2009 年，由于全年平均铜价的下降使得电缆平均售价下降，全年增长率仅为4%。
3、 普通电缆的生产能力严重过剩
目前我国电线电缆行业内的大小企业达 9,800 家之多，形成规模生产的也有3,000 多家，生产能力远高于需求。根据北京工业大学和中国电器工业协会联合撰写的《我国电线电缆行业的现状与发展研究》，我国电线电缆行业的平均设备利用率仅30%～40%，普通电缆的产能严重过剩。
? 竞争能力
1、 全球市场集中度较低
2007 年全球市场规模约1,590 亿美元，全球8 家具有代表性的大型电缆制造商合计市场占有率为25.36%。整体而言，全球电线电缆行业基本处于充分竞争状态。
2、 以特定区域和行业为基础的差异化竞争格局基本形成
电缆行业具有“料重工轻”的特点，一般来说铜占成本总额70%以上，铜作为大宗原材料，对所有企业来说差别不大，从而使得电缆企业的规模优势不是很明显，通过扩大规模所能带来的成本优势非常有限，行业内企业主要采用以特定区域和行业为基础的差异化竞争战略。
从公司层面看，全球著名电缆生产企业也根据自己的竞争战略，分别围绕特定产业建立了自己的优势行业和地域。如欧洲市场主要由意大利普睿司曼电缆公司和法国耐克森集团垄断，美国前六大线缆生产商占据了美国65%的市场，日本前六大线缆生产商占日本市场的60-70%。
3、 国内电线电缆行业市场集中度很低
我国电线电缆企业数量多，中小企业数量占90%以上。2007 年，行业内规模以上企业达到3,491 家，前5 家企业合计市场份额仅为8.43%，而前65 家企业合计也只占30%多的份额。因此，国内电线电缆行业是一个典型的竞争性市场结构。以普通电缆产品为主的企业，由于行业的整体集中度不高，且产品技术含量较低，价格竞争便成为主要竞争手段，市场竞争无序化现象严重。而高端产品仍然对进口有所依赖，进口产品以高技术、高附加值产品及国内未形成批量生产的产品为主。
4、 “价值营销”是公司的经营法宝
面对充分竞争的市场和强大的竞争对手，作为“后来者”，公司采取了“价值营销”的竞争策略，确立了面向电力系统、大型企业、重点工程等高端客户的市场定位和“优质电缆提供商”的产品定位。“价值营销”不同于依靠价格优势进行的“价格营销”，而是通过提升产品和服务的内在价值，树立品牌形象，形成竞争优势，提高在客户中的信任度和美誉度，从而在激烈的市场竞争中生存、发展。2006 年度、2007 年度、2008 年度、2009 年度公司市场占有率分别为0.27%、0.32%、0.37%、0.32%，呈整体上升状态。
? 财务分析
1、营业收入稳定增长
2009 年度、2008 年度、2007 年度公司主营业务收入分别为89,502.73 万元、98,103.21 万元、65,807.09 万元。2008 年较上年同期增长49.08%，2009 年较上年减少8.77%。2009 年主营业务收入下降主要原因是受铜价波动影响。
2009 年铜原材料均价低于2008 年，产品销售价格较上年下降较多。剔除产品价格因素影响（即：以2009 年各类产品销售单价为基数计算各年主营业务收入），2008 年、2009 年主营业务收入分别较上年增长57.87%、38.99%。
2、综合毛利率逐年提高
2007-2010 年中期，公司主营业务综合毛利率分别为14.91%、16.00%、16.84%和16.83%，主营业务综合毛利率逐年提高。近两年公司主营业务综合毛利率提高的主要得益于铜价下降。电缆行业是典型的料重工轻的行业，铜材、铝材等主要原材料成本占营业成本的比重在80%以上，其中铜材采购成本占营业成本的70%以上。业内通用的销售定价模式是“原材料成本+加工费+目标毛利额”。一般来讲，当铜价处于低位运行时，电缆销售价格较低，此时毛利在售价中的占比较高，即保持原有的目标毛利额，将导致毛利
率的提高。与同行业上市公司相比，公司主营业务毛利率略高，主要原因是有二：一是公司采取 “价值营销”的销售策略，保持适当的毛利率水平；二是直销模式减少销售的中间环节，有利于实现较高的毛利率水平。
3、期间费用率逐年下降
2007-2010 年中期，公司期间费用占营业收入比重分别为10.11%、9.38%、8.86%和8.95%，期间费用占比呈现逐年下降的趋势。报告期内，公司销售费用、管理费用、财务费用随生产经营规模的扩大而增长，由于公司采取各项措施控制费用支出，同时前期生产、销售上的投入开始发挥良好效应，使得在销售收入大幅增长的情况下，三项费用占销售收入的比重持续下降。
4、销售回款情况较好，存货周转率较差
与同行业上市公司相比（除太阳电缆外），公司应收账款周转率总体处在较高的水平，主要是因为公司的客户多为各地电力公司和重点工程，信誉良好，且与公司保持较好的业务合作关系，销售回款情况一直较好。
与同行业上市公司相比，公司存货周转率处于较低水平，主要是由于公司存货余额较大。公司存货周转率较低主要有以下两方面原因：一方面，公司主要采取“以销定产”的生产模式，根据客户订单组织生产，存货余额随公司经营规模的扩大、订单的增多而增加；另一方面是由于公司提高产品质量的措施和为客户提供的差异化服务导致的。
5、公司偿债能力有待提高
与同行业上市公司相比，公司资产负债率高于同行业上市公司，流动比率低于同行业上市公司。主要原因有二：一是南洋股份、万马电缆、太阳电缆分别于2008 年、2009 年通过公开发行股票募集资金使得各项偿债指标明显改善；二是由于公司成立时间较短、资本积累不足。
? 风险因素
1、 产品不能及时通过预鉴定试验的风险
本次募投项目500kV 环保型阻燃超高压交联电缆生产线将生产110kV、220kV、500kV 的交联电缆。根据国家相关标准，220kV 及以上电力电缆须在完成型式试验的基础上通过预鉴定试验才具备供货资格；而110kV 交联电缆，通过型式试验后即能进行销售。如220kV及以上电力电缆产品不能在投产后一年的时间及时通过预鉴定试验，对公司募集资金投资项目的顺利实施将产生不利影响。
2、 铜材价格大幅波动带来的经营风险
电力电缆的最主要原材料为铜材，2009 年、2008 年度和2007 年度铜材成本占发行人同期营业成本比重分别为71.94%、77.47%和78.58%。由于电线电缆行业基本采取以铜现货价格为基础，加上辅料成本及加工费来确定产品报价的定价机制，因此铜价波动对本公司营业收入和营业成本都会带来较大影响，对公司经营业绩也会带来一定程度的影响。
3、 铜材价格大幅波动带来的经营风险
电线电缆行业具有资金密集型的行业特点，企业日常经营过程中对运营资金的需求量很大。公司大部分经营性资金主要依靠银行贷款和商业信用解决，导致公司资产负债率较高，2009 年末、2008 年末、2007 年末分别达到74.00%、74.47%、75.35%（母公司口径）。如央行收紧银根或宏观经济形势发生变化，将导致公司销售回款速度减慢，公司正常运营将面临较大的资金压力。
4、 行业竞争加剧的风险
电线电缆生产行业集中度不高，生产企业众多，竞争十分激烈。公司虽然近年来快速发展，经营规模不断扩大，但由于自身累积时间较短，资本实力并不十分雄厚，如果行业景气度下降或者国家出台严厉的宏观调控措施，导致行业经营环境发生较大的不利变化将引发行业竞争进一步加剧，行业的利润空间受到挤压，对公司生产经营带来不利影响。
? 业绩预测
公司的产品定价方式主要是以铜的价格行情及走势和消耗定额为依据，参照订货产品的参数（种类、规格、长度、截面、芯数以及特殊要求等）测算产品的原材料成本，在此基础上，综合考虑订单竞争情况、加工成本以及交货期要求，确定一定的成本加成率，对外报价。
我们假设2010 年-2013 年铜价不变，则各细分产品毛利率基本维持现状。由于500kV 及以下环保型阻燃超高压交联电缆、500kV 资源节约型铝合金架空线技术壁垒较高、因此毛利率会较高，我们综合预测下来，给予500kV 及以下环保型阻燃超高压交联电缆24.73%的毛利率（其中550KV 毛利率为28%、220KV 毛利率为25%、110KV 毛
利率为22%）、500kV 资源节约型铝合金架空线20%毛利率。假设2010-2011 年为募投项目建设期，2012-2013 年募投项目分别达到设计产能的70%、100%。我们预计公司未来几年利润将稳定增长，预计2010-2013 年归于母公司的净利润分别为7173.77 万元、8379.24 万元、14980.21 万元和17904.72 万元，年递增41.61%、16.80%、78.78%和19.52%，相应的稀释后每股收益为0.45 元、0.52 元、0.94 元和1.12 元。
（具体内容请见附件）
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