| 来源： |
海通证券研究所 |
发布时间： |
2010年08月16日 14:51 |
作者： |
钮宇鸣;钱列飞 |
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公司半年报基本情况。上半年，公司实现营业收入10.25亿元，同比增长19.61%。其中通行费收入9.89亿元，占比96.5%，同比增长20.48%；公司营业利润5.16亿元，同比增长1.74%；归属于母公司股东的净利润3.69亿元，同比下降0.67%，扣非后业绩同比下滑3.32%；上半年公司实现基本每股收益0.22元。
点评：
上半年公司营业利润率同比下滑8.8个百分点，我们认为主要由于高界、合宁高速完成沥青路面改建和扩建后新增费用所致；而为迎接下半年全国干线公路大检查，预计公司上半年因此增加了养护费用支出。1至6月份，公司营业成本大幅增长34.57%，其中折旧及摊销费用为2.42亿元，同比增长42.3%；公路维修养护费用3496.5万元，同比增长21.7%。此外公司上半年财务费用为7118.2万元，同比增长250.31%。我们认为上述三项费用对公司业绩造成较大影响。
2009年6月和9月公司分别完成了高界高速沥青路面改造和合宁高速4扩8（42.64公里）项目，按截至2010年6月底累计投资额测算，预计将增加约1.5亿元的年摊销额，其中合宁高速1.1亿元、高界高速约4000万元。此外，公司于去年12月发行了5年期的20亿元固定利率债券，因此上半年增加利息支出5000万元，上述几项费用合计2亿元，相当于2009年公司通行费收入的11.4%。
据悉，2010年下半年将开展由交通运输部组织的全国干线公路养护管理大检查，这次检查公路范围为通过竣工验收的高速公路和20%的国省干线，内容包括公路路况检查和管理规范化检查两部分，我们判断上半年公司为迎接此次检查相应增加了养护费用支出，但养护水平的提高有利于减少公司未来两年主要路产的养护费用。
1至6月份公司通行费同比增长20.5%，基本符合我们预期，预计下半年增速将放缓，全年公司通行费收入增长17.6%。受益于去年安徽省民用汽车保有量超过24%的增幅，以及上半年经济同比回升，公司路产车流量均实现快速增长。其中去年同期仍在扩建或“白改黑”的合宁和高界高速车流同比增长分别达到31.8%和26.0%，其他四条路产也均有不同涨幅（宣广高速24.5%；连霍公路安徽段15.6%；205国道天长段21.6%；宁淮高速天长段14.0%），总体延续了去年下半年以来车流回暖的趋势。由于去年同期基数的原因，预计下半年通行费收入增速将放缓，并判断公司最主要的三条路产——合宁高速、高界高速和宣广高速2010年将分别实现通行费收入8.15亿元、5.27亿元和4.02亿元，所有路产合计通行费收入20.59亿元，同比增长17.6%。
公司在手的宣城至宁国段项目前景值得期待，但通车后短期内费用因素对业绩构成压力。宁宣杭高速公路宣城至宁国段项目，路线全长约44公里，项目总投资人民币26.79亿元。该项目于2009年9月全面开工建设，预计于2012年10月份之前完工，25年内部回报率约为10%，我们预期开通初期的车流量在5000-8000辆。由于地处浙皖交界，未来南端至杭州段通车后，将主要承接过境车流，参考宣广高速车型结构，我们预计超过55%的车流贡献来自于货车，可乐观预期未来通车后的长期前景，但通车后受新增摊销和利息支出增加的影响，预计通车初始两年难以盈利。
盈利预测及投资建议。我们预计2010-2012年公司通行费收入分别为20.6亿元、23.1亿元和25.9亿元，同比分别增长17.6%、12.4%和11.7%。其中预计2010年归属于母公司的净利润6.9亿元，同比增长2.6%，新增摊销和财务费用限制了公司全年业绩的提升。经测算，2010-2012年公司全面摊薄EPS分别为0.42元、0.46元和0.53元。
8月13日公司收盘于5.69元，对应2010年动态PE值为13.7X，接近行业平均估值水平，维持“增持”的投资评级。
（具体内容请见附件）
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