| 来源： |
海通证券研究所 |
发布时间： |
2010年08月03日 15:15 |
作者： |
路颖;潘鹤 |
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公司2010年7月31日发布2010年半年报。2010年上半年实现营业总收入13.86亿元，同比增长5.27%；实现利润总额5859万元，同比增长1.40%；实现归属于上市公司股东的净利润4394元，同比增长1.40%，基本每股收益0.157元，略低于我们预期。主要在于二季度因早于我们预期十多天的停业导致收入增长低于预期。
另外，公司同时公告了对2010年1-3季度的累积净利润预计值为500-800万，对应于2009年同期6130万元的净利润，下降幅度为86.95%-91.84%。
简评和投资建议:
如果说公司中报披露的经营状况基本还算中规中矩，而且之前我们的分析也已经预测到了公司三季度全面停业迎接9月下旬公司主力门店一、二期对接三期面积接近翻倍的全新开业而对三季度业绩带来的负面影响，但乍一看到公司对10年前三季度的业绩预计（净利润500-800万，同比下降86.95%-91.84%）仍会觉得非常突然。不过如果对公司经营情况做季度分拆的细分研究，应该说公司对前三季度的业绩预告仍是基本符合预期的，且亦符合公司相对稳健的财务会计政策。
由于10年经营方面的特殊性（超过一个季度的为面积接近翻倍后全面经营结构调整而做的停业；而公司一、二期当年对接全新开业时曾经停业超过半年），我们仍维持之前的看法：对公司的估值更应该参考11年的业绩预测。而且随着9月下旬一、二期和三期对接全新开业日期的临近，市场对公司2011年业绩大幅增长的预期也将越来越强烈。
我们通过对中报的解读，以及对公司近期经营的跟踪了解（主要是6月中下旬开始，9月24日前后将结束的全面停业等情况，以及从公司对前三季度业绩预告中推测的公司可能会在三季度出现的经常性管理/销售费用以及开办费等），我们更新了对公司2010年的业绩预期，我们的测算维持了之前对2010年全年销售收入的预期（27.2亿），较大幅度调高了对全年费用的预期，并因此下调了2010年净利润和EPS的业绩预期；基本维持对公司2011-12年的业绩预测。
我们对公司2010-2012年EPS的最新预测分别为0.288、0.683和0.884元，同比增速为-12.53%、137.46%和29.44%，应当前股价13.70元对应2010-2012年的PE分别为47.62倍、20.05倍和15.49倍，虽然看短期业绩公司估值面临一定压力，但考虑到11年的高速增长，我们仍维持“买入”的投资评级，6个月目标价为17.08元（对应11年25倍PE）。
以下是我们对公司中报中所披露的重要信息的点评，以及对公司预告前三季度业绩大幅的原因的分析，并对我们维持2011-12年业绩预期的假设因素作了强调。
我们对公司2010年中报中包含的两个主要信息的点评。
（1）上半年收入同比增长5.27%，实现净利润4394万元，同比增长1.4%，且二季度出现了负增长与6月中下旬可能已经开始的停业有关。我们分析，二季度业绩略低于预期，主要原因是中兴一、二期项目停业时间较早（可能在6月中旬而非我们此前预期的7月初），影响公司二季度大概十几天的销售收入，这导致公司二季度收入出现6.51%的负增长，进而拉低了公司整体上半年的销售收入（公司一季度实现销售收入8.06亿元，同比增长15.77%）。由于公司销售收入主要来源于中兴商业大厦（1+2期），而对应的折旧摊销、人工等费用等相对刚性（不会因停业而下降），从而导致公司上半年业绩受大厦停业影响较大。
（2）公司预计2010年1-3季度的累积净利润预计值为500-800万，对应于2009年同期6130万元的净利润，下降幅度为86.95%-91.84%。我们分析，公司前三季度整体业绩的下滑主要原因在于为确保包含三期的新中兴开业，2010年6月中旬左右开始，中兴主楼3-7层以上商场配合三期方城进行歇业装修改造。根据我们判断，公司在三季度内可能仅有1个多亿的收入（主要来源于抚顺店），而中兴商业大厦仍会继续产生折旧摊销、人工等费用，另外，由于三期开业在三季度内（预计9月24日），不排除公司在三季度计入数百万的开办费等，这将会导致三季度合计亏损3500万左右。
（3）虽然公司一、二期停业时间较长可能导致2010年度业绩低于预期，但并不影响2011年三期开业后的业绩及我们对公司的投资逻辑判断。
（A）公司资产质量优良，现经营的中兴商业大厦一、二期项目占据沈阳太原街核心商圈的黄金地段，经过积极的经营结构调整和品牌优化，将逐步发挥成效；（B）将于2010年9月底开业的三期项目构成公司年内的重要外延扩张，将在现有6.6万平米的百货经营面积基础上，新增接近6万平米的商业经营面积，且凭借与一、二期项目相连接的协同经营效应（培育期会大大缩短），以及不增加员工成本的费用节约，将能从2011年开始为公司贡献较大的增量利润；（C）管理层将更加聚焦百货主业经营，预计公司对期间费用在10年四季度之后将有更好的控制，利润率将从当前的较低水平有较大提升，成为公司业绩增长的又一驱动力。包含三期开业后的业绩高增长是对该公司投资的最大看点。
（具体内容请见附件）
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