| 来源： |
广发证券研发中心 |
发布时间： |
2010年08月02日 14:17 |
作者： |
欧亚菲 |
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市场最关心的太平洋项目收回自营的概率较大
太平洋项目是公司在春熙路非常优质的资产，目前每年仅获取2600万的租金收入，而太平洋百货2009年的营业收入超过8个亿，实现净利润约8000万。根据双方合作协议，该项目合作从1993年开始，到2010年12月31号第二阶段合作结束，目前公司已与太平洋百货酒第三阶段的合作进行了6次谈判，目前还处于协商的阶段，公司的原则是首先合作要按照市场的平销和资产净利润率回报水平来考虑，如果能够为股东争取到好的合作条款，公司愿意继续与太平洋合作，但目前在条件上大家还有些差距，基于此，公司已经做好自己经营的准备，比如与供应商保持接触，同时公司将按照三个不变的原则来实现经营上的顺利过渡，项目过渡中供应商结构不变，整个商场的布局均保持不变，商业定位不变、在旺季中要不影响这个门店的销售。从未来该门店的发展来看，公司目前在该项目旁边上有土地储备，公司计划与第三方合作开发，如果按照双方规划完成，该门店可以增加8000多平米的面积，使该门店总建筑面积达到2.8万平米。公司预计未来该门店的的平销可以达到6-7万/平米，意味着该门店经过重新调整后，净利润应可达到1.5亿元以上。
盐市口二期项目规划调整完毕，明年年底前可顺利开业
盐市口是成都的心脏，公司希望把这个项目做成标杆项目，因而在项目高度和容积率等各方面一直在与规划部门沟通，目前已经完成前期各项审批工作，该项目高度将达到185米，项目总投资预计超过8亿元，写字楼和酒店部分共45楼层高，建筑面积8万多平米，其中19楼以上是写字楼，9-18楼是五星级酒店。而-1到8层是商业，-1层和地铁二号前贯通，停车位1200多个。公司预计2011年所有工程可以完工，商业部分可在2011年开业。而写字楼和酒店精装修大概到2012年年中完成。盐市口二期完成后，公司将增加8万平米商业建筑面积，待该部分商业经营成熟后，公司将继续开业一期物业，完成一期塔楼建设。盐市口店09年实现营业收入6亿元，净利润8000万元，10年上半年该门店营业收入增速达到2位数，预计2012年结合二期整体调整后，该门店营业收入有望翻番增长。
加快在四川二线城市扩张速度，适时进入重庆二线城市
目前公司在南充、绵阳和泸州已经分别拥有2、2家和1家门店。但在四川居民人均可支配收入超过13000元的城市共有11个，为公司在二线城市加大扩张速度提供了有利的条件，同时公司将以人民商场品牌进入重庆市场，大力发展社区型百货门店。公司希望将该品牌打造成中国的伊藤洋华堂，同时为了实现快速扩张，公司计划的一些与公司人民商场品牌定位接近的社区型百货门店，以加快该品牌的规模扩张。人民商场的品牌定位一定要做到以品质来吸引客户，业态组合中超市的营业面积占比约为50%，而百货品牌选择主要以符合白领中端消费群中端百货品牌，以适应未来社区化的综合居住型小区消费者的需求。
10-11年的增长主要来自于内生增长和太平洋项目
截至2009年，成商10家门店共21.34万建筑面积中自有物业16万平，租赁面积5.3万平米，自有物业占比75%，百货销售收入14亿元，净利润9900万。
2010年随着绵阳兴达店、临园店越过盈亏平衡点，将从亏损1400万到盈利1000万，成为内生增长的贡献来源，同时盐市口主力门店经过品牌升级，同店增速从8%上升到13%，显示出消费升级的巨大潜力。
2011年太平洋百货春熙店的顺利收回将相当于注入一个成熟的新门店，净利润有望增加8000万，将使成商成为2011年百货行业公司业绩增厚幅度最大的公司，同时随着成都城南茂业购物中心、盐市口2期（购物中心酒店写字楼）陆续开业，成商集团百货经营面积将实现翻番，40万平米建筑面积中自有物业面积34.7万平，自有物业占比进一步提升到86.7%。不考虑地产项目的盈利贡献，商业面积翻番将在2-3年左右使得公司净利润具备翻番潜力。
软环境看，茂业集团3年1.28亿的股权激励和年薪制改革将给成商集团带来长期驱动力，公司利益、员工利益和股东利益得到一定程度上的一致化。
投资建议:
考虑到太平洋百货合同到2010年底第二期协议到期，我们假设公司可以如期收回经营权或提高租金水平，我们根据调研情况，提高了2011年EPS至0.72元，预计2010-2012年公司EPS0.45、0.72和1.00元。基于看好西部地区的经济增长前景和消费升级的进程，同时公司未来发展战略清晰，后续新增门店较多，可分享到西部消费升级带来的客流和客单价提升，我们维持公司买入评级，调高目标价至22元，对应2011年30倍PE。
太平洋经营权的正式收回或租金水平提升将是公司股价的催化剂。
（具体内容请见附件）
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