| 来源： |
东方证券研究所 |
发布时间： |
2010年07月30日 13:59 |
作者： |
金鳞;王鸣飞 |
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撰写时间： |
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工行计划通过A+H配股募集不超过450亿元资金。配股比例为10股配售不超过0.6股，其中A股可配售数量不超过150.58亿股，H股可配售数量不超过49.83亿股。A股和H股将采用汇率调整后相同的配股价格。
配股价格合理，折扣近五成。根据配股比例和募资金额可计算得，配股价格为2.25元。与A股当前4.36元的价格相比，该配股价有48.5%的折让，折扣明显，价格合理。
A股一般流通股东配股规模不到20亿元，压力相当有限。工行最大的股东分别为汇金公司（35.42%）、财政部（35.33%），且有24.87%的股份为H股投资者所持有，余下由A股一般流通股东持有的股份占比仅4.38%。在450亿元募资金额中，A股一般流通股东仅需承担19.73亿元，压力相当有限。
工行未来对资本市场的再融资依赖非常低。（1）工行ROA在全国性银行中排名第二，RoRWA排名第一，内生增长能力非常强；（2）工行的规模增长十分节制，近年来的贷款增速几乎每年都是上市银行中最低的；（3）
资产风险系数低，实行巴塞尔II之后核心资本充足率可能提高而非下降。
这些因素决定了工行基本上靠内生的利润留存即可支持自身增长。根据9.8%的核心资本充足率、45%的分红率和当前的RoRWA计算，工行的利润留存可支持每年13.5%的规模增长，而除了2009年之外，工行每年的贷款增速都要低于这个水平。
继续维持工行的“中性”评级。工行最大的价值仍然是防御。即使配股成功，工行也不会加大规模扩张速度，利润难有加速的空间。目前与行业平均水平相比，该行的估值水平相对合理。
（具体内容请见附件）
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