| 来源： |
海通证券研究所 |
发布时间： |
2010年07月29日 14:40 |
作者： |
陈美风 |
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科大讯飞今日公布2010年半年报。
公司1H2010营收同比增长42.6％；毛利同比增长23.4％；归属于母公司净利润同比增长11.7％，EPS为0.18元，业绩增速略低于市场预期；扣除非经常性损益后EPS为0.15元，同比增长7.1％。语言评测与教学产品和电信语音增值产品因去年同期基数较小而快速成长进而驱动公司本期营收较高速成长，尽管综合毛利率显著上升，但期间费用率上升导致公司净利增速较低。
语言评测与教学产品、电信语音增值产品高速成长，基数低是主因。
公司1H2010营收同比增42.6%。其中，语言评测与教学产品以及电信语音增值业务营收同比分别增约493.6%和70.7%，是本期营收快速增长的主要驱动。去年同期基数小是这两项业务高速增长的主要原因。具体来看，电信语音增值业务本期实现营收3282万元，与2H2009相比下降约3%。鉴于电信语音增值业务季节性不强，我们判断下半年该业务营收增速将明显下降。语言评测与教学产品本期实现营收2439万元，与2H2009相比下降约30%。该业务营收主要与推广省份数有关，我们预计下半年该业务营收增速将明显放缓。除上述行业应用产品之外，公司语音支撑软件业务增长较为平缓，本期营收同比增11.7%。公司语音合成支撑软件业务已经进入相对成熟期，而语音识别和声纹识别业务今年仍处于启动期，因此，公司语音支撑软件业务今年全年的增长将比较缓慢。市场对公司语音识别和声纹识别业务有较高预期。我们预计这两项业务今年为公司贡献的营收是百万级的，建议投资者谨慎看待这两项业务。
业务结构变化抬高毛利率。
公司1H2010综合毛利率为61.2％，同比上升约4.3个百分点，相比2009年全年上升约5.5个百分点。综合毛利率同比显著上升的主要原因是低毛利率的信息工程业务收入占比从1H2009的45.5%下降至1H2010的34.4%。分业务来看，语音支撑软件本期毛利率为85.1%，同比下降约6.9个百分点，可能原因是人力成本上升；行业应用产品本期毛利率为79.3%，同比下降9.1个百分点，主要原因是语言测评和教学产品业务本期营收占比迅速提升，且该业务毛利率因教学产品营收比重上升而大幅下降28.2个百分点。
公司仍处于研发投入期，期间费用增长未有放缓趋势。
公司1H2010两项期间费用合计同比增49.0％，显著高于营收和毛利增速。其中，销售费用本期同比增加35.4%，销售费用率为16.8%，略低于上年同期的17.7%；但管理费用同比增长58.8%，管理费用率从上年同期的24.7%上升至27.5%，公司上半年研究阶段支出达2674万元，远高于去年同期的1664万元，是导致管理费用大幅增加的重要原因。此外，公司本期实现财务收入66万，同比大幅下降472万，主要原因是银行存款减少导致利息收入下降。
看好长期前景，但因估值高给予短期“中性”评级。
我们预测公司2010～2012年EPS分别为0.58、0.76元和0.97元。公司中期盈利增速逊于市场预期将对股价形成一定压力。尽管我们看好语音合成与识别产业的长期前景以及公司在行业中的竞争实力，目前来看，公司尚未找到杀手级应用从而驱动业绩持续高速增长。市场流言和朦胧的乐观预期使公司股票短期市盈率偏高，同时公司目前释放业绩的意愿亦不足，我们给予公司股票短期“中性”的投资评级，6个月目标为38元，对应50倍的2011年动态市盈率。我们建议投资者从长期的角度在更低的价位配置。
主要不确定性。政府补贴可能低于我们预期（我们假设公司每年可获得增值税返还以外的政府补贴2000万）；教学产品业务的持续增长能力有不确定性；期间费用增长可能会高于我们预期。
（具体内容请见附件）
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