| 来源： |
海通证券研究所 |
发布时间： |
2010年05月24日 13:51 |
作者： |
路颖;潘鹤 |
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撰写时间： |
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公司今日（5月22日）公告签订北京路复建商场租赁合同。公司与广州市城市复建有限公司就上述复建商场物业签订租赁合同及补充协议，以约4900万元/年的平均租金租赁越秀区中山四路北京路复建商场负一至五层（扣除回迁部分）、北京路328号四至五层以及北京路原326号，合计租赁面积约为14130平方米，租金自起租日连续计算。
简评和投资建议。
公司此次租赁是为了继续开拓广州地区市场，提升市场占有率，公司计划将该项目打造成为北京路商圈乃至广州市最鲜明、最时尚的一站式以女性为主要销售对象的购物体。从成本上，该项目年平均租金支出为4900万元，约为3468元/平米/年。我们假设该店开业首年可实现1.4亿左右的收入和2800万元毛利，难以覆盖租金成本，将有一定亏损，次年以2亿左右收入和4500万毛利计算，基本可实现盈亏平衡。
我们对公司2009年以来外延扩张的评价。
（1）外延扩张明显加快，并尝试异地布局。公司2008年共经营9家百货门店和约21.83万平米经营面积，而从2009年开始，公司的外延扩张明显加快，2009年内公司先后完成：（A）收购母公司广百集团持有新大新、华宇声公司和华宇力公司三家公司股权，收购完成后，上述三家公司成为公司全资子公司，其中新增5家百货门店和5.83万平米经营面积；（B）新开揭阳、惠州、茂名和龙岗等4家门店，新增经营面积7.95万平米，增加租赁肇庆店营业面积（新增4100平米）；上述收购和新开店合计共新增9家百货门店和1家钟表店，14.23万平米经营面积，占当前总经营面积的约39.47%。
2009-2010年5月新签约门店：自2009年7月至今，公司先后签约成都店、武汉店及广州4家门店，如果考虑2011年重开湛江店（3.4万平米），则合计将为公司2010-12年新增7家门店（假设2010年新开3家门店）和18.91万平米经营面积（假设2010年新增7.5万平米面积），占期末总经营面积的34.40%。公司2009年开始表现出积极的外延扩张举措，并且在巩固大本营广州的基础上，加快布局广东省内二三线城市，并开始尝试异地布局。
（2）租金成本大部分可控，但较多新门店费用和培育将对短期业绩带来一定压力。考虑到公司现有及已签约门店情况，至2011年底，公司有望拥有25家百货门店和54.98万平米的经营面积，我们在表2中给出了公司签约门店的租金，外延扩张总体成本较为合理，个别门店租金仍以市场化较高水平租得。虽然当前阶段的快速扩张将为后期的业绩增长奠定基础，但公司2009年新开门店较多，预计2010年仍有3家门店开出，较多的新开门店带来增量开办费和装修费摊销，而且租赁费用2010年开始体现，从而新门店短期内可能的亏损将对公司2010年的利润构成一定压力。更长远地，我们应关注公司积极的租赁物业外延扩张能否及时体现出扩张效益，以及收购新大新后公司的整合能力。
业绩预测和投资建议：维持2010-2012年业绩预测为1.13元、1.39元和1.75元，公司目前股价（20100521收盘价26.11元）对应的2010-2012年的PE为23.18倍、18.74倍和14.93倍，由于近期的连续下跌，已使公司估值显现吸引力，按照我们此前给出的六个月目标价33.90元（2010年EPS以30倍PE），已有近30%的空间，调高评级至“增持”。结合2010年11月份在广州举行的亚运会，公司还可能面临主题性投资机会。
（具体内容请见附件）
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