| 来源： |
海通证券研究所 |
发布时间： |
2010年05月19日 15:21 |
作者： |
区志航 |
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品牌架构清晰七匹狼过往品牌建设形象打造非常成功，而且每年保持创新能力，保持了服装行业时尚领先度，顺利启用孙红雷、胡军、张涵予、张震等四位当红影帝加盟重磅出击，共同演绎七匹狼“追逐人生男人不只一面”的品牌价值观；公司推出了红标、绿标、蓝标（SWJEANS）、童装（SWKIDS）、女装(SWLADIES)及圣沃斯(SEPEWOLVES)六大产品系列。2009年，红绿标占比87.24 %，蓝标占比6.54 %。蓝标（定位年轻化）将作为增长第三极了，主要是因为七匹狼一直给人的印象是偏成熟，所以公司通过蓝标的推出吸引更多的年轻消费者，蓝标产品丰满度不断扩张下2009年已经单独开店115家，和以前的品牌红绿标区分出来，周少明总经理负责这个事业部；圣沃斯品牌主要是拉高公司的品牌和档次；童装销售一般，主要是配合生活馆；女装的地位比童装高，会单独开店；公司还将推出紫标，主要走商场路线的，相对高档；还推出相对低端的品牌走超市路线。
渠道规模化逐渐体现公司将围绕经销商管理优化和直营店稳健扩张来推进整合公司销售渠道。公司设立六个大区和11个子公司，负责对当地区域的管控和直营体系的拓展，同时设立客户代表（就是区域经理）制度，加强对代理商的服务和资讯的传递。一个客户代表管30个店，负责监督POSE能否在代理商上线，所以也增加了管理费用。
公司共拥有终端网点3249家，同比增加480家（同比增长17.33%），保持稳健扩张的步伐。公司未来继续实行减少外延扩张的策略，重点在于整合渠道（扁平化）、增加产品种类和提升平效；渠道形式方面，目前七匹狼在百货公司中较弱（以前是门店强），所以未来重点拓展百货公司、Shoping Mall和超市等新商业形态。2009年公司整顿了网络销售市场，启动网络旗舰店，实行双条线走路，分别用自己的网站和借用淘宝等网上商城。网络和实体店没有太多区别，产品价格一样，但由于不受空间的限制，陈列产品更丰富。网络销售是要看长线的，短期贡献不大，2009年网络销售约300万元，2010年可能突破1000万元销售；大型生活馆会为代理商带来信心和引导方向，更是给网络销售提供了试穿场所，所以理论上实体店和网络销售是很好结合的。以后要考验管理能力的提升和延伸。
我们预期2010年公司将新增200家直营店和350家加盟店，店铺增速17%左右。我们认为公司终端数量超过3000家，规模化效应逐渐体现，费用率将下降，净利润率将上升。
ERP系统提升管理公司的ERP系统合计5个模块，目前已经建好3个。估计2011年能全部建好。公司将强制性让代理商加入该系统。但肯定不会100%覆盖代理商。ERP系统各个模块的逐渐上线，将有效提升公司管理效率，有效提升供应链快速反应。
维持“买入”评级。我们认为随着公司渠道数量突破3000个，规模化效应不断显现，未来的三项费用率将可能逐渐回落，进一步提升盈利水平；渠道不断优化逐渐推荐扁平化管理，也将提升整体管理水平随之带来的是净利润率的提升；ERP系统提升快速反应能力。综合上述因素，我们继续看好七匹狼的发展趋势。维持2010-2011年每股收益0.94-1.24元预测，2010年PE为31.12倍，估值在市场中偏贵，但考虑到公司稳健的经营以及良好的发展趋势，我们认为七匹狼不失为一个稳健投资品种，维持“买入”评级。
风险因素。渠道优化整合尤其是加盟渠道的整合过程漫长带来的不确定性。
（具体内容请见附件）
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