| 来源： |
华泰证券研究所 |
发布时间： |
2010年03月24日 13:47 |
作者： |
叶洮;王茜 |
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公司于3月23日晚发布年报，业绩基本符合预期。2009年实现营业收入51.03亿元，同比降15.22%；营业利润2.52亿元，同比降42.08%；归属于母公司所有者净利润1.93亿元，同比降41.95%，实现EPS 0.402元/股；扣除非经常性损益后的净利润为1.92亿元，同比降41.82%。
公司业绩同比下降，主要原因是：1、电解铝价格同比明显下跌。09年全年平均铝价同比降幅约17.5%；2、公司毛利率有所下降，报告期内虽然氧化铝均价、阳极炭素均价有所下降，但降幅小于铝价降幅导致公司利润空间收窄。3、管理费用同比增加57.17%，源于与焦作万方电力有限公司合并财务报表，而上年度仅计入2008年12月份报表。
公司09年生产电解铝42.07万吨，同比增长2.32%，基本实现满产。公司未来无电解铝产能扩张计划（2010年电解铝产量计划42.38万吨），继续完善产业链布局，形成煤电铝一体化将成为公司未来的主要目标。
成本具有优势。公司氧化铝主要由大股东中国铝业中州分公司以长单方式提供，有效地保证了氧化铝的稳定供应；公司平均电力成本约0.404元/千瓦时，低于行业平均水平，其中25%来自全资子公司，电价约0.355元/千瓦时，30%来自参股子公司，电价约0.42元/股，另外45%来自网电，电价0.4208元/千瓦时；目前公司吨铝耗电约13800度低于行业平均水平。
公司于2009年收购中国铝业转让的赵固能源30%股权，形成“煤电铝”一体化产业链。赵固能源的煤矿总资源储量3.7亿吨，可采储量1.6亿吨，煤种为特低硫、高热量的优质无烟煤。2009年产煤300万吨，该资源将从2010年起计入公司投资收益，按照2010年400万吨，2011年500万吨煤产量计算，将分别增厚公司EPS 0.38元/股、0.60元/股。
09年铝价已基本完成了向均值回归的过程，虽然全球经济复苏给予铝价一定的支撑，但我们认为整个行业依然受高库存，产能过剩以及新产能陆续达产的影响，复苏之路可能坎坷；在流动性收缩和融资成本升高预期下，铝市场投资性需求恐将明显下降。我们看来，实体经济回暖或引致的终端需求恢复，将难以抵补金融属性淡化所带来的负面影响。
维持“中性”评级。2010-2011年铝价假设为15500、16000元/吨，公司2010-2011年盈利预测为：1.04、1.34元/股（包含赵固能源的投资收益），其中投资收益占比为：36.5%、17.6%。现股价对应2010-2011预测PE为：
24.1、18.7倍，鉴于供给弹性阻碍价格上涨、流动性收缩、以及融资成本提升预期等多重因素对行业整体估值水平构成制约，维持“中性”评级。
（具体内容请见附件）
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