| 来源： |
兴业证券研发中心 |
发布时间： |
2010年03月18日 13:52 |
作者： |
郑方镳 |
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事件：
诺普信公布年报，2009年实现营业总收入13.08亿元，同比增长23.39%；营业利润1.57亿元，同比增长46.37%；归属于母公司股东的净利润1.38亿元，同比增长49.04%；按报告期末20280万股的总股本计，实现每股收益0.68元（按22130万股的增发后总股本计，最新摊薄每股收益0.62元）。
公司2009年度利润分配预案为：拟向全体股东每10股派发现金红利3.0元（含税）。
点评：
诺普信2009年每股收益0.68元的业绩与公司2月24日发布的业绩快报一致，略超我们在公司业绩快报发布前的预期（0.67元）。报告期内，公司营业收入和经营利润均保持了快速增长，经营质量和市场占有率均进一步提高。
收入增长超越行业，毛利率继续提升。诺普信2009年净利润大幅增长的主要原因在于收入快速增长的同时毛利率有较显著提高。2009年中国农药市场受气候等因素影响，需求低迷；与此同时原药降价拉低了制剂价格，因此市场规模有所萎缩。在此背景下，诺普信23.39%的收入增长大幅超越了行业，市场份额提升明显。
2009年，诺普信的综合毛利率由08年的37.08%大幅提升至42.76%，主要原因包括：（1）公司营销网络下沉和渠道话语权的增强带来溢价和定价能力的增强；（2）以绩效毛利为核心的激励政策的实施；（3）原药采购议价能力的增强；（4）水基化环保制剂比重加大；（5）除草剂和水溶性植物营养肥等新产品销售收入增长。
从2010年之后的经营看，我们预期以上各因素的正面影响仍然延续，因此预计公司毛利率仍将保持在较高水平。
收入结构更趋均衡，薄弱地区明显强化。从分产品收入构成看，杀虫剂产品由于09年以来虫害较为低发，需求萎缩较多，因此诺普信的该项产品收入同比增长仅5.29%，占营业比重由58%下降至50%；；相应地，公司大力拓展市场需求稳定的杀菌剂和国内市场快速增长的除草剂产品的销售力度，报告期内二者的收入增长率分别达到35.40%和44.33%，三大类农药制剂的收入构成更为均衡。
从分区域收入构成看，2009年，在保持传统优势区域华东、华南市场平稳增长（收入增速分别为4.23%和8.20%）的前提下，诺普信通过市场推广和收购兼并大力开拓国内其余市场，东北、华北、华中、西北和西南市场的收入增速分别达82.67%、32.12%、42.48%、29.26％和41.99％，在传统薄弱市场的渗透率得到明显强化。
期间费用率上升，为后续成长积蓄力量。2009年，诺普信的销售费用率和管理费用率均继续上升，分别由08年的15.55%、10.73%上升为17.72%、12.97%。
由此，公司09年的期间费用率由08年的26.52%提高至30.77%。
分析诺普信销售费用率的上升，主要原因是公司为了扩大未来的市场份额，加大了营销网络的建设，营销网点及营销人员都大幅增加，而当年增加的销售人员所产生的经济效益有所滞后。
对于管理费用率的上升，除了生产销售规模的扩大导致相应费用增加外，研发费用的增长是重要原因。2009年，诺普信研发支出达6584万元，占营业收入比重由08年的3.99%提高至5.03%。由此带来的是公司人才和技术储备的增加，以及农药产品登记数量的增长（公司及下属子公司“三证”齐全的农药产品由08年底的572个增加至717个）。
正如我们在前期系列报告所指出，诺普信近年来销售费用和管理费用的增长一定程度上可视为投资，相应投入所带来的人才和技术资源的积累，未来将成为公司利润增长的重要动力。
并购扩张提速，综合竞争力强化。2009年内，诺普信的并购扩张战略稳步推进。年内公司先后参控股山东兆丰年、青岛星牌、常德邦达、东莞施普旺、中港泰富等农药制剂和植物营养肥品牌体系。
进入2010年，诺普信的并购扩张战略进一步提速。1月27日，公司公告拟投资4500万元，参股济南绿邦化工；并投资2235万元增持青岛星牌股权至51%。3月4日，公司公告拟投入自有资金4449万元，全资收购福建新农正大生物工程有限公司。（见表1）
在高度分散的中国农药市场，作为行业龙头和上市公司，诺普信具有行业经验和资金优势，对农药细分市场的优势或特色企业进行并购整合是公司巩固竞争优势和抢占市场份额的重要途径和理想选择。伴随着并购扩张的提速，诺普信在产品结构和区域覆盖上获得了更多的有益补充，公司的综合竞争力得到进一步加强。
增发完成，10-11年增长因素众多。3月17日，诺普信公告了股票增发实施情况。公司本次共非公开发行1850万股，募集资金净额5.38亿元，投资于西南环保型农药制剂、山东1万吨/年除草剂、东莞水溶肥料生产、农药新产品新剂型研发及登记、以及补充营运资金等5个项目。上述项目的投产将为公司的业务扩张提供有力保障。
展望2010-2011年，众多因素支持公司保持快速成长。我们预期公司的增长点主要来源于：（1）行业回暖（前期低温的影响应属有限）带来市场容量的扩大，同时公司的市场占有率继续提升（目前不到3.5%）；（2）08-09年集中新招营销人员逐步成熟，结合公司“营销两张网”的推进，收入增长伴随期间费用率的下降；（3）公司在新产品，特别是水基化农药制剂和绿色乳油农药制剂领域的开发持续取得进展；（4）并购战略继续取得进展，所并购公司整合效应体现，利润贡献度增加；（5）此外，政策层面对环保农药生产企业的支持有望反映到税收和补贴等领域的优惠上。
行驶在良性成长道路上，维持“推荐”评级。通过观察诺普信2009年度的经营成果我们可以发现，公司在保持业绩快速增长的同时，经营质量进一步提升。具体反映在：（1）行业低迷背景下，收入保持23.39%的较快增长；（2）
毛利率继续大幅提高。除了营销网络下沉、产品结构改善等经营层面原因外，结合基层调研，我们发现诺普信在农药制剂领域的品牌效应正在积累之中；（3）经营性现金流持续改善，其主要原因是应收款的下降和预收款的增加，由此反映出公司对上下游企业议价能力的提高。
结合公司本次增发结果和公司经营进展，我们小幅上调诺普信2010-2011年EPS预测至1.07、1.52元（若按2009年底总股本则为1.17和1.66元），并引入公司2012年EPS预测值为2.02元。公司正在良性成长的轨道上迅速壮大，我们维持“推荐”的投资评级。
（具体内容请见附件）
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