| 来源： |
海通证券研究所 |
发布时间： |
2010年03月16日 15:17 |
作者： |
赵勇 |
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公司今后几年发展战略仍将是聚焦资源，做强白酒主业。
主要在于公司2005年6月进行了产品体系梳理，成功推出了中高档恒温窖藏醉三秋（天蕴、地蕴）系列，以及中档种子酒（柔和、祥和）系列，经过2006年的结构调整，以及2007-2009年的快速增长，公司白酒收入已经达到总收入50%以上。贡献总毛利额95%以上。公司白酒业务的毛利率也由2005年的18.5%大幅提升至1H09年的65%，并带动公司业绩大幅增长。
公司主打产品醉三秋（地蕴）终端零售价格定位在108-128元之间，种子酒终端零售价格定位在58-88元之间。由于价格定位精准，并且公司产品口味改良，创造“恒温窖藏”等新概念等，再加上公司营销得力，在2005年就让“恒温窖藏醉三秋”成为市政府指定招待专用酒。单单这三款产品系列在2005年下半年销售额就高达1个亿，占据总白酒收入的37%强。到2006年上述三款产品销售额达到1.3亿，基本贡献了所有白酒收入。由于结构调整，公司在2006年砍掉了很多其他低档酒，当年白酒总收入下滑了49.6%，但白酒业务毛利率大幅提高了48.9个百分点至2006年的67.5%，之后公司白酒业务毛利率开始出现平稳回落。
据了解，2009年公司主打产品地蕴醉三秋销量约1300多吨，祥和种子酒3900多吨，柔和种子酒2700多吨，分别同比大幅增长73%、191%和90%。我们预计公司这三款产品在今后几年仍能保持快速增长，主要在于价格定位精准。目前随着消费升级，安徽省消费30-80元的白酒容量最大，80-128元的其次，再上去128-168元之间的量也较大，而168元以上的消费容量较小。其中80-128元是县乡市场主流的商务政务用酒。如果公司能被市场做的更深更细，我们相信其不仅能获得行业自然增长带来的受益，更能抢占很多其他成熟品牌的一部分市场份额。
按照公司发展规划，未来三年实现白酒业务销售额12.8亿（含税15亿），也即2010-12年收入复合增长47%。这个水平要低于公司在2007-09年的复合增速57.7%。对于这个增速水平我们持谨慎乐观态度。公司在历史上最辉煌的时候销售额最高的是1999年的5.3亿，到2009年公司白酒收入正好达到这个水平，考虑到产品出厂价大幅提升的因素，公司在产能供给上能否保持还需观察，同时在市场营销推广上仍需关注。公司在2009年8月10日公告：对“醉三秋地蕴系列”、“柔和种子酒”、“祥和种子酒”等系列的产品对外销售价格在原价基础上调10%-18%。从此公告来看，公司上述三款产品还颇受消费者喜爱。
公司目前主销区域还集中在安徽本省，重点是阜阳，皖南地区的芜湖、马鞍山和铜陵等，这与皖北的几个大型徽酒销售区域形成区隔。而且其主要竞品就是口子窖的5年陈酒，这仍需要公司持续加强营销模式创新。
业绩预测：
公司在2010年1月19日公告了定向增发预案：增发数量不超过3500万，增发价不低于15.07元/股。预计募集资金5.5亿，用于优质基酒酿造技改项目、优质酒恒温窖藏技改项目、营销与物流网络建设项目和技术研发及品控中心建设项目。
增发预案已通过董事会，尚需相关部门和股东大会批准通过。据了解，公司目前正在积极与参与定向增发的投资机构洽谈，不仅包括资本市场的投资者，还有可能包括其核心经销商，甚至是战略投资者，我们认为这将增强公司未来产品销售的竞争优势。
公司在2010年1月22日发布2009年业绩预告：“预计2009年公司净利润同比增长约190%”，即2009年EPS为0.261元；同时，公司在2010年3月10日发布业绩预增公告：“预计2010年1季度归属于母公司所有者的净利润比上年同期增长约150%”，即2010年EPS为0.163元。业绩预增公告称净利润增长的主要原因为白酒销售收入增长、销售结构好转、产品毛利率提升所致。
按照上述公告，结合公司白酒销售额发展计划，我们预计公司2009年EPS为0.27元，2010年EPS为0.5元，2011年EPS为0.8元。主要是考虑到公司白酒销售额占总收入比重持续提高，带动公司毛利率和净利润率大幅度提高，我们认为未来几年公司业绩增速超收入增速确定性较高。若公司未来几年收入能复合增长47%，我们认为市场理应给予其高估值，短期内公司合理股价为20-25元，给予“增持”评级。
（具体内容请见附件）
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