业绩平稳增长，略低于预期

　　天威视讯2009年实现营业收入7.56亿元，同比增长6.38%；营业利润8,758万元，同比增长19.36%；实现净利润7,775万元，同比增长2.68%；全面摊薄后EPS为0.291元，业绩平稳增长，基本符合市场预期，略低于我们预期（我们预计09EPS为0.31元）。收入增幅低于我们的预期，我们估计主要是由于增值业务的开展并未达到我们的预期；营业利润的增速高于营业收入的增速，前3季度营业利润同比出现负增长，而全年出现了大幅度增长，我们判断主要是由于去年4季度的营业利润较低（只有去年其它季度的一半左右），今年4季度回复正常，且期间费用率有所下降；而营业外收入的减少以及所得税率的上升带来了净利润增速低于营业利润增速。
　　互动电视用户发展超预期，开启实质性盈利贡献之旅程

　　截止到09年底，有线宽频在网用户数为28.07万户，付费电视和互动电视终端分别为5.29万个和12.60万个（其中高清交互电视用户终端数为5.65万个），而去年底互动用户仅为5.19万个，互动电视用户增速超过我们的预测，主要是高清业务的推动。公司致力于付费电视和互动电视的发展，积极探索有效的商业模式，付费电视和互动电视节目量的大幅增加为更好的推广增值业务奠定了良好的基础，我们相信未来随着人们收视习惯和观念的形成以及规模效应递增的影响，付费电视和增值业务将成为公司发展的重要动力，增值业务的潜力很大，尤其是在深圳这样发达的地区，规模增加将有效缓解成本压力，形成良性循环的趋势，从而真正提升有线运营商的投资价值。
　　估值及投资评级基于我们对公司增值业务发展的预期以及折旧摊销到期形成对业绩的实质性贡献，我们上调公司10-11年EPS至0.40和0.66元，对应目前的股价PE分别为66、40倍，鉴于公司目前的股价水平已经较好的反映了公司未来的成长预期，估值水平较高，但考虑到10年关外资产整合是大概率事件，将有效提升公司的价值，我们维持公司“增持”的投资评级。未来股价的催化剂主要来自于（1）关外资产收购的实质性进展；（2）价值链的延伸带来的机会（3）增值业务超预期（4）与电信运营商的合作：渠道共享，多业务捆绑营销、宽带业务合作，错位竞合等。风险在于资产整合进程的不确定性。