| 来源： |
光大证券研究所 |
发布时间： |
2010年01月27日 13:59 |
作者： |
林玉红 |
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南山景区是海南国际旅游岛最直接和最确定的受益者作为三亚市两处5A级景区之一且未来可继续进行深度开发的佛教文化主题旅游景区，南山景区直接且确定性的受益于国际旅游岛建设的逐步推进，2010-2013年游客数量年增长30%以上；离岛免税、航权开放、扩大落地免签范围等政策的推出可能只是时间和开放节奏的问题，2010-2013年游客数量增长有望进一步提升至50%，从而为南山文化公司业绩锦上添花。
分成不追溯历史，游客增长将弥补门票分成损失，静待“靴子”落地为避免公司业绩及股价的大幅波动，目前谈判的原则是今后双方达成的门票分成协议不追溯历史。按照目前谈判的进度及2008年达成的老协议，假设2011年开始按5:5分成,则南山文化收入将比分成前减少30%,在景区收入结构等不变的前提下,2011年游客数量的增长即可基本弥补分成当期收入的下降。目前公司股价表现主要受制于南山景区门票分成比例和时间的不确定性，期待分成“靴子”尽早落地，以便公司股价能够乘上海南岛建设带来的南山景区业绩增长快车。
酒店增长以整合集团星级酒店资产的外生增长为主，看点在于商业地产升值空间未来3-5年整合集团长安街沿线、西苑、燕莎商圈等地的20多家星级酒店资产是确定性事件，资产整合的节奏不会受制于定向增发方案的延迟，未来巨额收购资金来源及收购方式可能更加多样化。虽然靠外生增长的酒店业务利润贡献依然低于景区，但在集团支持下，较低的收购对价使得公司酒店商业地产未来升值空间较大。
盈利预测及投资建议预计2009-2011年公司净利润分别为1.7亿元，2.57亿元和3.1亿元，净利润增长率分别为-1.62%、51.50%he 20.57%,按最新股本计算的EPS分别为0.73元、1.11元和1.34元，对应的PE分别为30倍、20倍和16倍，低于同期A股酒店、景区上市公司53、40和32倍的估值水平，结合DDM模型30.94元的估值结果，同时考虑到海南国际旅游岛建设及后续可能出台的配套政策对公司南山景区确定性的实质利好且有可能远超市场预期、门票分成带来的收入下降分成当期即可弥补、整合集团酒店资产的逐步推进，给予公司33.3元的目标价，距离目前22元的股价尚有51.36%的空间，给予“买入”评级。
（具体内容请见附件）
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