| 来源： |
东北证券研究所 |
发布时间： |
2009年12月31日 14:05 |
作者： |
杨春燕 |
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研究结论
公司构建了一体两翼的发展架构，即以旅行社业务为主干，以景区和酒店等相关旅游业为两翼；以旅游业为主干，以地产和福彩等投资为两翼的架构。从近年的发展来看，这种一体两翼的架构对公司提升收入与净利润的增长，加速对外扩张起到了非常好的效果。未来，公司将加大在景区和酒店业务上的投资，由此推动一体两翼架构更快发展，公司整体盈利能力有望继续提高。
乌镇业务保持持续快速发展。公司将乌镇景区定位于旅游目的地的延接和管理的复合商业模式，是一种观光和度假的结合。其中东栅景区以观光为主，而西栅则通过门票+酒店和餐饮等形成一种复合商业模式。目前东栅景区已经开发成熟，西栅1/3已经开发，目前酒店客房数近750间，2010年下半年有望新增400-500间，由此将达1100-1200间。经营情况看，09年预计全年接待量超过300万，收入预计3亿，同比增长近30%，经营性净利润预计近9000万，同比增长近100%。由于土地成本和人工协同作用等原因，明年一次性酒店开业的开办费不会很大，因此，游客数量增长，人均消费增长，和新增客房数将成为未来主要增长点。
乌镇景区后续发展空间巨大。目前阶段，乌镇景区仍处于开发周期中，3平方公里的土地，目前仅1/3已经开发，公司还持有北栅和南栅的优先开发权，在景区开发成熟前预计游客人次和销售收入业绩等仍处于快速增长中。2010年，上海世博会预计有7000万参观人次，初步预计有30%将延伸至长三角区域旅游，乌镇作为江南水乡中具有枕水人家特色的景区，保存较完好，管理规划，美誉度较高，受到旅行社的推荐，预计这部分新增人群将成为公司2010年业绩增长的推动力。
慈溪项目共22万平方米建筑面积可供销售，一期9.2万平方米，预计2010年6月30日交付；二期13万平方米，预计2010年12月30日交付。
从调研情况看，目前预售情况较好，首期80套房基本售完，收到预付金3.8亿元，均价2.1万元/平方。考虑到一期的房价相对便宜和项目将于2011-2012年全部结算，我们假设2011年结算以一期为主，则2011年慈溪项目净利润达3.78亿元，贡献每股收益0.46元。
我们预计08-11年，公司收入年复合增长率16%，净利润年复合增长率42%，近三年每股收益分别是0.58元，0.53元和0.90元。目前股价09年动态市盈率27倍，给予09年35倍市盈率，目标价20.3元，维持增持评级。
催化剂：公司下属乌镇景区是2010年上海世博会的受益者，随着世博会的临近，乌镇的接待人次有望出现快速增长，成为股价上涨的推动力；乌镇分拆上市有实质性启动或者类乌镇项目出炉。
（具体内容请见附件）
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