| 来源： |
长江证券研究所 |
发布时间： |
2009年11月16日 14:24 |
作者： |
易俊丰 |
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第一，产品系列逐渐丰富，从SUV系列向轿车市场推进公司是由原军工企业7319工厂的主体资产改制而来，于2004年上市，主要从事越野车的生产和销售。当前产品主要包括帕杰罗、猎豹CS6、猎豹CS7、猎豹飞腾、琪菱等。其中帕杰罗系列主打高端越野型SUV，使用三菱技术，月销量在700至800台左右；飞腾系列于2004年推出，主打低端城市SUV，由于开发策略出现偏差，公司试图一次性降低成本而使用大量国产化零配件，导致产品质量不稳定，目前月销量200-300辆左右；猎豹CS6于2007年10月推出，基于原有CFA2030C/D底盘技术开发，主打中端城市SUV，作为公司首款城市型SUV，08年销量仅在4000辆左右；猎豹CS7于2009年5月推出，基于原有产品飞腾底盘技术开发，定位于一款中高档次中低价位、时尚化、家庭化的城市SUV；琪菱为公司自主研发的一款1.6L的MPV，受制于营销能力，月销量仅在几十台左右；CP2和CP3属自主品牌家用轿车项目，定位于沃尔沃S40相近的A级车市场，其中CP2预计于2010年3-4月份下线，使用现有生产线适应性改造，最高5万台产能，CP3为经济型轿车项目，目前尚处于初期投入阶段。
公司目前主要涵盖了都市型SUV和越野型SUV两大细分市场，未来新产品的推出也预示着公司将从单一的SUV制造商转变为全系列乘用车制造商。
第二，需求稳定，仍需进行结构调整长丰汽车客户约60%为军队、森林、消防、武警、司法、抗洪抢险、地质勘探等，这部分客户购买力较为稳定，为公司中高端产品的销售奠定了良好基础。同时由于公司产品主要销往四川、湖南、云南等山区城市较多的省份，这些省份路况复杂，对越野型SUV的需求也较为稳定。
但是由于机构团体客户需求增长缓慢，而近年来国内SUV消费主体已经向个人转变，以东本CRV为代表的城市型SUV的崛起，压缩了越野型SUV市占率，使得长丰汽车的市场占有率也由2003年的23%以上滑至2009年上半年的7%左右。公司未来仍需进一步推出适应个人客户消费需求的城市型SUV，优化产品结构，以期分享SUV市场增长的巨大利润。
第三，产品供给过剩，订单具有季节性产品生产以长沙基地以及永州基地为主，2005年完成的两地年产能设计均为5万台，总计10万台；其中永州基地以生产猎豹系列产品为主，长沙基地生产帕杰罗以及飞腾产品为主，最终可能生产轿车。目前总产能利用率低下，大约仅在30%左右，过剩产能为企业进一步盈利带来障碍。
此外由于占比60%的集团客户的主要预算和订单投放均在每年的年末，因此下半年销量明显好于上半年。
第四，毛利率水平缓慢回落，销售费用大幅上升公司产业链整合度高，除帕杰罗仅具备40%的国产化率外，其他车型国产化率均达100%。其动力总成主要使用东安三菱发动机，今后可能由长丰集团旗下已经开始试生产的发动机生产线进行部分供给，从而进一步提升国产化率。2009年前三季度公司综合毛利率21.96%，24.26%和25.84%，分别同比下滑了-23.91%，-12.73%和-10.46%，主要原因为今年以来日元的强势，同比平均上涨9.39%，为每三个月需要进行一次的三菱零部件进口额带来了相比去年的额外支出，影响了公司的盈利能力。
此外由于今年5月份发售的猎豹CS7扩充销售渠道，打开营销市场的需求，今年第二季度和第三季度的销售费用分别同比上涨了40.3%和58.9%，我们预计在四季度该部分支出仍将延续高增长，以期继续为CS7打开城市SUV市场的大门。
第五，与广汽的合作存在不确定性2009年5月，公司第一大股东长丰集团与广汽集团签订了《股权转让协议》，股份转让完成后，长丰集团持有长丰汽车股份占公司总股本的21.98%，而广汽集团持有长丰汽车29%股权，成为公司第一大股东。对于广汽来说，其合资企业丰田和本田的SUV分别在一汽和东风集团进行生产，SUV是其所欠缺的车型领域。同时对于长丰汽车而言，我们预计广汽未来的技术导入和营销渠道部分共享也将对其产能利用率提高和进入轿车领域角逐产生巨大利好。该项转让已在2009年10月9日得到国务院国有资产监督管理委员会和广东省人民政府国有资产监督管理委员会的认可。目前长丰汽车暂未得到广汽对长丰的下一步发展战略和定位的说明，未来具有一定不确定性。
第六，给予“谨慎推荐”评级我们预计公司2009年，2010年，2011年的销售收入增长率分别为7.07%、7%和7%，销量增长率分别为8.0%、7.6%和7.6%，综合毛利率分别为24.00%、24.60%和24.90%，对应EPS分别为0.24、0.31和0.36。综合来看，我们对公司四季度的销售及盈利情况持看好态度，但基于2010年公司新产品CP2的推行还有与广汽合作的不确定性，给予公司“谨慎推荐”的评级。(具体内容请见附件)
（具体内容请见附件）
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