| 来源： |
山西证券研究所 |
发布时间： |
2009年10月22日 14:26 |
作者： |
梁玉梅 |
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业绩超出预期，盈利能力恢复到07年水平：三季度，华能国际实现净利润21.7亿元，每股收益0.18元，环比提升54%。1-9月累计EPS0.34元，前三季度业绩基本达到年初市场预计全年业绩，业绩高于市场预期。三季度业绩环比大幅提升主要原因是由于发电量的提升以及煤炭成本的微降。三季度单季度毛利率已经达到19%，和07年的水平接近，但全年毛利率预计在16%左右，仍较07年有较大差距。
市场传闻电价存在下调的可能性，公司电厂沿海偏多，综合影响可能有限：目前市场传闻沿海地区点火价差较高地区可能存在电价下调风险，我们统计了公司装机分布，公司一半以上机组集中在山东、江苏、浙江、上海，目前看该类地区的点火价差相对较为可观，基于市场传闻可能存在下调的风险，公司未来业绩预期可能受此影响。我们认为在目前的发电小时下，再考虑到未来海运费恢复性上涨的影响，沿海地区火电企业并没有获得超额利润，预计下调的可能性较小，即使下调幅度也比较有限。此外公司也有部分企业位于甘肃、山西等地区，未来存在较大幅度上调电价的可能，综合电价下调幅度可能进一步缩小，预计在1%以内。我们测算了公司电价下调1%，公司每股收益降低11%左右。
背靠大集团成长性好于平均：长期看，随着经济结构的调整用电需求增速可能不能继续维持2006、2007年15%左右的增速，电力弹性系数可能趋向于1，可能是因为这一点市场给予电力行业较低的估值水平。但是公司背靠大集团在项目获得、煤炭价格谈判等方面具备优势，此外公司可以通过收购集团资产或者集团资产注入的方式获得规模上的扩张，今年公司从集团收购了杨柳青电厂、北京热电等优质资产。基于此，我们认为公司应该享受一定的估值溢价。
投资建议：我们预计2009-2010年公司每股收益分别为0.50、0.51元，对应2009年业绩PE水平仅为15倍左右，具备较大的估值优势。即使假设2010年公司综合电价下调1%，公司每股收益也在0.45元左右，对应目前股价仍具备较大估值优势，我们给与公司“增持”的投资评级。(具体内容请见附件)
（具体内容请见附件）
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